固定收益点评：各省市2023年上半年经济、财政和融资盘点：谁更承压？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月20日 谁更承压？——各省市2023年上半年经济、财政和融资盘点 各地2023年上半年经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。 经济生产面：2023年上半年各地经济增长分化，基数效应影响明显。2023年上半年，一共15个省市经济增速高于全国平均5.5%的水平，14个省市低于全国水平。长三角三省一市均跑赢了全国5.5%的平均增速。上海和吉林经济增速较高，分别为9.7%和7.7%，这主要是 去年同期基数效应较低所致。而去年由于煤炭行情而导致基数较高的资源性省份，如陕西、山西等地，增速则相对较低，仅有3.7%和4.7%。而江西2023年上半年经济增速最低，同比上涨2.4%，广西、湖南则次之，增速分别为2.8%、3.6%。这些地区基本面面临较为显著的压力。 经济需求面：大部分地区消费回升，中西部地区贸易增速较高，而发挥稳增长的固投回升则主要在经济强省和部分资源性省份。消费整体反弹，除了宁夏社零2023年上半年同比下滑 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1.2%。消费增长较为强劲的地区是上海、吉林、青海等地，上海社零2023年上半年同比增 长23.5%，位居社零增长首位，吉林城镇人均消费支出2023年上半年同比增长24.87%，位居支出增长首位，主要是去年低基数原因。进出口方面，2023年上半年广东、江苏、福建等省份进出口金额同比呈下跌趋势，分别同比下跌11.6%、5.3%、1.3%，而上海、北京、 浙江等同比增长达11.4%、5.9%、4.7%，分化明显。另外，中西部地区进出口金额增速较高，一带一路卓有成效的体现。投资方面上海、北京、浙江、江苏、山东等经济大省表现突出，是重要的稳增长来源。除此之外，资源型省份内蒙古表现尤为优异，同比增长34.5%， 新疆、宁夏、甘肃等资源省份投资也表现优异，分别同比增长10.2%、9%和13.4%。 经济收入面：大部分地区企业盈利同比下滑，而居民收入同比均增加且整体增速相近。2023年上半年中西部资源性省份工业企业盈利下滑，其中贵州同比下跌58.8%，宁夏同比下跌43.4%。而湖北、辽宁、黑龙江、河北、甘肃、新疆2023年上半年企业盈利跌速均在30% 以上，大部分省份2023年上半年工业利润都处于下滑趋势，只有部分制造业行业为主的省份工业企业盈利上涨，其中吉林上涨最为明显，同比上涨42.3%，低基数同样也是主要原因。另外上海、海南、广东等省都有4%以上的上涨，仅有四个省份呈现上涨态势。居民收入方面，2023年上半年城镇居民可支配收入增速最高的上海、吉林2023年上半年同比增长9.7%、8.63%，同样主要是因为低基数原因。其余除甘肃、海南超过6%之外，其他省份都在6%以下，相互差距并不大。 今年上半年财政收入增幅明显，土地出让表现分化，城投利差整体收窄。上半年西藏、吉林、青海、云南、天津财政收入同比增长较多，分别增长50.1%、41.3%、34.6%、29.3%、23.9%。江西、广东、山西、山东、陕西增速排名末位，分别同比增加4.5%、5.9%、7.4%、7.8%、8.0%。财政收支增速变化格局之下，2023年上半年仅有一个财政盈余省份——上海。2023 年上半年各地区利差均有较为显著的下降。上半年各省土地出让分化明显。上半年全国31省份土地市场中，天津、黑龙江、吉林、云南、宁夏、陕西、内蒙古、海南、广东、重庆、江苏、北京12省成交金额同比上升，其余省份同比下降。部分省份如黑龙江、吉林等主要由于基数较低的原因增速较高。2023年上半年各地区利差均有不同程度的收窄。今年以来，截至8月11日，收窄幅度较小的主要为本身利差压缩空间就比较小的广东、北京、上海等强资质省份，另外一些风险事件频发的云南、山东、天津整体压缩的幅度也较小。 各地融资情况呈现分化特征，从社融数据看，北上广闽融资收缩，而江浙融资继续大增，弱资质区域融资相对平稳。2023年上半年社融中北上广与福建收缩明显，其中北上广社融收缩可能与贷款替代有关。其中，北京和福建社融同比下跌分别位列一二名，下跌达到6071亿 元和2777亿元。广东、上海社融分别同比下跌2311亿元、1717亿元。而江浙及河北社融 增长最为明显。江苏社融同比上涨4415亿元，位居首位。弱资质区域云南、贵州、天津、 甘肃等社融相对平稳。此外，北京、上海两大直辖市及福建、广东，社融同比减少6071亿元、1717亿元、2777亿元和2311亿元，位列所有省份的末席。2023年上半年政府债券表现融资整体收缩。除江苏和宁夏外各地2023年上半年政府债券同比均有不同程度下降，相对于去年同期，北京、广东、河北、山东等经济强省今年政府债券净融资大幅减少。仅有两个地区政府债券融资同比增加，分别为江苏和宁夏，仅分别增加6和10亿元。从城投债增量分布来看，2023年上半年债务风险越高的地区净融资越差。2023年上半年甘肃城投债净偿还100亿元，贵州净偿还93亿元，广西净偿还78.7亿元，是净偿还量最大的三个省份，而浙江、江苏两个省份城投债净融资额则在千亿以上。非标融资方面，2023年上半年发达地区两极分化，主要受未承兑汇票影响。2023年上半年经济强省如广东、浙江、福建非标融资分别同比少增1959亿元、1666亿元、694亿元；而北京、辽宁、河北、湖北、吉林、云 南非标融资同比上升最多。整体贷款与政府债券负相关，有替代性而无互相促进特性，显示政府债券杠杆效应尚未明显体现。而剔除北上广后，贷款与企业债券正相关，显示两者同时反映企业融资需求。 风险提示：统计数据误差、相关政策边际变化、经济发展超预期。 1、《固定收益专题：城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二）》2023-08-17 2、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 3、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会 2023-08-15 4、《固定收益点评：土地成交下滑，哪些地区更承压？ —2023M7土地成交数据盘点》2023-08-14 5、《固定收益定期：短端信用与长端利率，如何把握？ 2023-08-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、各省市2023年上半年经济情况3 1、生产面3 2、需求面4 3、收入面6 二、各省市2023年上半年财政收支8 三、各省市2023年上半年融资情况9 风险提示13 图表目录 图表1：各省2023年上半年经济增速3 图表2：各省2023年上半年工业增加值情况4 图表3：社会消费品零售总额与城镇居民人均消费4 图表4：各省美元价进出口金额同比增速5 图表5：各省2023年上半年固定资产投资增速5 图表6：各省2023年上半年工业企业利润同比情况6 图表7：各省2023年上半年城镇居民可支配收入同比情况7 图表8：2023年上半年财政收入与城投利差变化8 图表9：各省2023年上半年财政收支差额9 图表10：2023年1-6月成交额与成交面积散点图（万平方米，亿元）9 图表11：2023年1-6月成交额与成交面积同比散点图10 图表12：2023年上半年各地社融与同比多增11 图表13：各地2023年上半年政府债券均有不同程度增长12 图表14：今年财政收入与城投存量变化12 图表15：上半年贷款与政府债券同比多增13 图表16：上半年贷款与企业债券同比多增13 图表17：今年非标融资与同比多增13 各地2023年上半年经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地经济发展态势、财力变化和未来债务风险。 一、各省市2023年上半年经济情况 1、生产面 2023年上半年各地经济增长分化，基数效应影响明显。2023年上半年，一共15个省市经济增速高于全国平均5.5%的水平，14个省市低于全国水平。长三角三省一市均跑 赢了全国5.5%的平均增速。上海和吉林经济增速较高，分别为9.7%和7.7%，这主要是去年同期基数效应较低所致。而去年由于煤炭行情而导致基数较高的资源性省份，如陕西、山西等地，增速则相对较低，仅有3.7%和4.7%。而江西2023年上半年经济增速最低，同比上涨2.4%，广西、湖南则次之，增速分别为2.8%、3.6%。这些地区基本面面临较为显著的压力。 图表1：各省2023年上半年经济增速（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 GDP2023年H1GDP同比增长（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0 上海西吉内甘青浙江宁山安河辽湖北四新云广天黑山重贵福河陕湖广江 海南藏林蒙肃海江苏夏东徽北宁北京川疆南东津龙西庆州建南西南西西 0.00 古江 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 而从工业部门来看，北京2023年上半年同比下跌1%，考虑到北京经济中服务业占比在80%以上，因而工业的下滑对经济影响有限。黑龙江同比下跌0.2%，其余29个省份均同比上升。另外，资源性省份2023年上半年与去年不同，受到煤炭价格持续下行的影 响，影响了部分相关产业占比较大的省份的增长。海南增长19.9%，上海同比增长14.2%，西藏同比增长10.4%，是增长最快的三个省份。其中上海依然与低基数相关。 图表2：各省2023年上半年工业增加值情况 2023年H1工业增加值同比，% 25 20 15 10 5 0 -5 北黑陕京龙西江 福广湖江建东南西 天河重山四津南庆西川 湖浙云广新辽北江南西疆宁 吉贵甘安山林州肃徽东 内河宁江青蒙北夏苏海古 西上海 藏海南 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、需求面 我们从社会消费品零售总额和城镇居民人均消费支出两个口径观察居民消费变化。消费几乎没有下滑状态，除了宁夏社零2023年上半年同比下滑1.2%。消费增长较为强劲的 地区是上海、吉林、青海等地，上海社零2023年上半年同比增长23.5%，位居社零增长首位，吉林城镇人均消费支出2023年上半年同比增长24.87%，位居支出增长首位。而西藏2023上半年支出同比增长为2.27%，位居末位。 图表3：社会消费品零售总额与城镇居民人均消费 2023年H1城镇居民人均消费同比，% 30 25吉林上海 20 青海 15内蒙古 广西陕西 10宁夏 北京贵河州南 山江西西 天津辽浙宁江江苏 云海南黑南龙江 甘肃河北 社会消费品零售总额同比，% 安徽 5福建新湖疆南广四东川湖山北东重庆西藏 0 -50510152025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从对外贸易来看，2023年上半年贸易大省同样呈现较大分化，一带一路战略下中西部地区贸易增速较高。贸易大省中，广东、江苏、福建等省份进出口金额同比呈下跌趋势，分别同比下跌11.6%、5.3%、1.3%，而上海、北京、浙江等同比增长达11.4%、5.9%、 4.7%，分化明显。另外，中西部地区进出口金额增速较高，尤其是新疆，同比增长为65.2%， 明显优于其他所有省份。此外，西部地区如青海、内蒙古、贵州等增速均超过15%，为19.2%、32.9%、43.2%，而中部地区如江西、湖南等增速也在5%以上，为6.3%、7.6%。进出口金额增速处在第一梯队的除海南、河北和黑龙江以外全部为中西部地区，这是一带一路卓有成效的体现。 图表4：各省美元价进出口金额同比增速 2023年H1美元价进出口金额同比，% 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 西山重陕云广江四福甘广天吉辽山宁安湖浙河北江湖上黑青海河内贵新藏西庆西南东苏川建肃西津林宁东夏徽北江南京西南海龙海南北蒙州疆 江古 资料来