各省市前三季度经济、财政和融资盘点：谁的压力大？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月06日 谁的压力大？——各省市前三季度经济、财政和融资盘点 近期各地前三季度经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经作者 济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。 经济生产面：各地经济增速分化明显，资源型省份工业强劲。受疫情冲击，吉林前三季度经济增速最低，同比下跌1.6%，而同样受疫情冲击较为明显的上海、海南、西藏分别在全国排倒数2-4位，增速分别为-1.4%、-0.5% 和0.2%。经济增速较高的基本上都是中西部地区，山西经济增速最高，为5.3%，福建经济增速次之，为5.2%，而江西、内蒙古等地经济增速都在5%及以上，在全国经济增长中处于前列。而从工业部门来看，前三季度资源省份增长明显，其中青海同比增长14.7%，西藏同比增长14.0%，山西同比增长9.7%，是增长最快的三个省份。 经济需求面：疫情冲击较大地区消费下滑明显，前三季度珠三角贸易偏弱，而发挥稳增长的固投回升则主要在经济强省和部分资源性省份。疫情冲击较大的地区，消费均下滑比较明显，例如上海社零前三季度同比下滑 10.7%，城镇居民人均消费同比下滑7.97%，吉林社零前三季度同比下滑 8.1%，城镇居民人均消费同比下滑11.1%。而出口方面，前三季度广东美元价进出口总额同比增长1.3%，表现较弱。浙江和江苏出口在前三季度依然保持高速增长，进出口总额分别同比增长17.6%和9.8%，上海前三季度进出口总额同样增长5.6%。前三季度贸易表现整体长三角强于珠三角，四季度情况有待继续观察。投资方面，前三季度稳增长主要来自浙江等部分经济大省和一些资源型省份。前三季度各省固定资产投资中，浙江、河南等经济大省表现突出，固定资产投资增长分别为10.0%和9.9%，是重要的稳增长来源。除此之外，资源型省份内蒙古表现尤为优异，同比增长24.9%。 经济收入面：企业盈利显著向资源省份集中，而居民收入差异相对有限。受大宗商品价格上涨影响，前三季度企业盈利显著的向资源省份倾斜，多 个资源省份工业企业盈利出现80%以上的同比增长。前三季度中西部资源性省份工业企业盈利激增，其中青海同比增长139.32%，有色金属资源矿等价格上涨做出了重要贡献。而西藏、山西、陕西、内蒙古前三季度企业盈利增速均在40%以上，新疆、贵州在30%以上。而中下游制造业行业为主的省份工业企业盈利则大幅下滑，其中河北下滑最为明显，同比下降47.9%，另外广西、北京、海南等省都有25%以上的下滑，浙江、江苏等地前三季度企业盈利也同样下滑。相对来说，城镇居民收入各省之间增速差较小，前三季度增速最低的吉林为-1.9%，最高值和最低值之差不超过10个百分点。 今年前三季度各省财力分化很大。从财政收入角度看，资源型省份财政收入大幅增加，相应的城投风险也有所下降，而部分经济压力加大省份财政收入则大幅下降。前三季度资源型省份财政收入大幅增长，内蒙古、山西、 新疆、陕西等省份财政收入同比增长28.34%、26.11%、15.91%和15.69%，伴随着城投利差相应的收窄，前三季度山西、新疆、陕西等地平均利差分别收窄47.1bps、32.8bps和44.4bps。相应的，前三季度经济压力较大的地区利差有较为显著的上升，其中云南前三季度财政收入同比下滑16.6%，城投平均利差显著上升22.1bps，广西前三季度财政收入同比下滑10.3%，城投平均利差显著上升83.2bps，贵州财政收入下降10.9%，城投平均利差上升96.4bps，青海财政收入下降7.4%，城投平均利差显著上升364.2bps。 各地融资情况呈现分化特征，从社融数据看，融资向中部、东部省份有所偏移。其中，四川和河北社融同比多增分别位列一二名，达到4195亿元 和3920亿元。其中经济强省浙江、山东、广东社融分别同比多增3424亿 元、1128亿元、和765亿元。而经济较弱省份融资持续收缩，吉林、贵州等地融资明显收缩，前三季度社融同比少增419亿元、287亿元。除这些省份之外，资源型省份经济增长强劲，但融资需求不高，青海、内蒙等省份前三季度社融同比均有所减少。此外，重庆前三季度社融也同比少增943 亿元至4926亿元。前三季度政府债券更多给了发达地区。相对于去年同期，北京、广东、浙江等经济强省今年前三季度政府债券净融资大幅增加。从城投债增量分布来看，同样债务风险越高的地区净融资越差，前三季度 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：正式稿落地以来，二级资本债变化如何？》2021-06-29 2、《固定收益定期：20210627-国盛固收经济与债市手册》2021-06-27 3、《固定收益定期：社融增速下行临近尾声，那利率呢？》2021-06-27 4、《固定收益点评：理解央行的300亿与近期债市上涨》2021-06-24 5、《固定收益专题：债市机构行为分析系列报告合集 2021-06-22 请仔细阅读本报告末页声明 甘肃和贵州、云南城投债净偿还量最大，分别达185.8亿元、148.8亿元、 79.9亿元。而浙江、江苏、山东三个省份城投债净融资额则在千亿以上。非标融资方面，前三季度发达地区两极分化，主要受未承兑汇票影响。经济强省如广东、浙江、河南、山东非标融资分别同比多增2924亿元、1444 亿元、1417亿元和1217亿元，增加的主要是票据；而北京和贵州非标融资同比降低最多，分别同比少增963亿元和615亿元。 资源型省份和经济强省城投的机会值得挖掘。从前三季度数据来看，资源型省份如山西、陕西、新疆等地，无论是财力还是企业盈利能力，都有大幅度改善，城投利差也有相应下降，值得进一步挖掘投资机会。而经济强省依然拥有很强的再融资能力，同样值得进一步挖掘债务风险可控主体的 投资机会。 风险提示：疫情变化超预期。 内容目录 一、各省市前三季度经济情况4 1、生产面4 2、需求面5 3、收入面7 二、各省市前三季度财政收支8 三、各省市前三季度融资情况10 风险提示12 图表目录 图表1：各省前三季度经济增速和新增确诊及无症状感染者4 图表2：各省前三季度工业增加值情况5 图表3：社会消费品零售总额与城镇居民人均消费5 图表4：各省美元价进出口金额同比增速6 图表5：各省前三季度固定资产投资增速6 图表6：各省前三季度工业企业利润同比情况7 图表7：各省前三季度城镇居民可支配收入同比情况8 图表8：前三季度财政收入与城投利差变化9 图表9：各省前三季度财政收支差额9 图表10：前三季度各地社融与同比多增10 图表11：各地前三季度政府债券均有不同程度增长11 图表12：今年前三季度财政收入与前6个月城投存量变化11 图表13：今年前三季度非标融资与同比多增12 我国地区间经济发展并不十分均衡，而在此基础上，各地财力和融资条件具有更大程度的差异，这往往导致各地债务风险走向不同。近期各地前三季度经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，来分析各地发展态势和未来债务风险的变化。我们分别从生产面、需求面和收入面三个角度分析各地前三季度经济发展差异，从财政收支分析各地财力变化，然后通过社融和城投债务变化来分析各地融资条件变化。 一、各省市前三季度经济情况 1、生产面 前三季度各地经济增长分化显著。前三季度18个省市经济增速高于全国平均3.0%的水平，13个省市低于全国水平。受疫情冲击，吉林前三季度经济增速最低，同比下跌1.6%，而同样受疫情冲击较为明显的上海、海南、西藏分别在全国排倒数2-4位，增速分别为 -1.4%、-0.5%和0.2%。经济增速较高的基本上都是中西部地区，山西经济增速最高，为5.3%，福建经济增速次之，为5.2%，而江西、内蒙古等地经济增速都在5%及以上，在全国经济增长中处于前列。 图表1：各省前三季度经济增速 2022Q3GDP同比增长，% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 吉上海西林海南藏 北天四辽京津川宁 广江青贵黑东苏海州龙 江 广浙重安河西江庆徽北 河云新山南南疆东 甘湖湖陕宁肃北南西夏 江内福山西蒙建西 古 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从工业部门来看，前三季度资源省份增长明显，而受疫情冲击省份增长缓慢。与经济增速类似，工业增加值增长缓慢的同样是疫情冲击较大的省份，北京前三季度同比下跌 17.5%，考虑到北京经济中服务业占比在80%以上，因而工业的下滑对经济影响非常有限。而吉林同比下跌2.5%，上海同比下跌2.2%。而资源性省份前三季度工业增加值回升速度最快，其中青海同比增长14.7%，西藏同比增长14.0%，山西同比增长9.7%，是增长最快的三个省份。 图表2：各省前三季度工业增加值情况 前三季度工业增加值同比，% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 北吉上辽海天黑四广重江山浙贵广河安甘河福江湖新湖云陕宁内山西青京林海宁南津龙川东庆苏东江州西北徽肃南建西南疆北南西夏蒙西藏海 江古 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、需求面 我们从社会消费品零售总额和城镇居民人均消费支出两个口径观察居民消费变化。疫情冲击较大的地区，消费均下滑比较明显，例如上海社零前三季度同比下滑10.7%，城镇居民人均消费同比下滑7.97%，吉林社零前三季度同比下滑8.1%，城镇居民人均消费 同比下滑11.1%，而消费需求表现较为强劲的则是受疫情影响较小，经济增长较为强劲的地区，如江西、湖北、河北等地。 图表3：社会消费品零售总额与城镇居民人均消费 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从对外贸易来看，前三季度贸易大省同样呈现较大分化，江浙继续高速增长。前三季度广东美元价进出口总额同比增长1.3%，表现相对较弱。浙江和江苏出口在前三季度依然保持高速增长，进出口总额分别同比增长17.6%和9.8%，上海前三季度进出口总额同 样增长5.6%。前三季度贸易表现整体长三角强于珠三角，四季度情况有待继续观察。而 与东南亚接壤的广西前三季度贸易增速显著下降，反映与东盟贸易可能有所存在放缓压力。 图表4：各省美元价进出口金额同比增速 前三季度美元价进出口金额同比，% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 山广吉天广河陕辽上重福四江河贵安山云浙北湖内甘湖西黑海江青新宁西西林津东北西宁海庆建川苏南州徽东南江京南蒙肃北藏龙南西海疆夏 古江 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在疫情冲击经济下行压力上升环境下，投资则发挥着主要的稳增长作用。从各地投资增长来看，前三季度稳增长主要来自浙江等部分经济大省和一些资源型省份。前三季度各省固定资产投资中，浙江、河南等经济大省表现突出，固定资产投资增长分别为10.0% 和9.9%，是重要的稳增长来源。除此之外，资源型省份内蒙古表现尤为优异，同比增长24.9%，新疆、宁夏等资源省份投资也表现优异，分别同比增长10.3%和11.4%，而甘肃、湖北等省份投资也保持着高增长。相应的，疫情冲击之下，西藏、上海、天津、吉林是投资增速最弱的几个省份，前三季度西藏同比下跌24.3%，其它几个省份投资增速也在-7%左右或以下。 图表5：各省前三季度固定资产投资增速 前三季度固定资产投资同比，% 30 20 10 0 -10 -20 -30 西上天吉海广广青黑重辽江贵四山山北湖云河江安福陕河浙新甘宁湖内 藏海津林南东西海龙庆宁苏州川西东京南南北西徽建西南江疆肃夏北蒙 江古 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、收入面 我们分别观察企业、居民和政府三者收入各省分布情况。用工业企业利润来观察企业面，用城镇居民可支配收入观察居民收入变化。由于财政较为重要，我们将财政收支单独成节进行分析。 受大宗