宏观贵金属周报：中国7月经济弱于市场预期

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年8月18日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 中国7月经济弱于市场预期 一、宏观环境评述 1.1经济：中国7月经济弱于市场预期 虽然6月份以来中国管理层陆续新一批经济刺激措施，而且7月份官方制造业PMI也环比回升，但7月份投资、产出与消费数据仍全面低于市场预期。这说明国际地缘政治恶化以及国内房地产周期转折、民间与地方政府债务重压所带来的经济增长压力仍然较大，可能需要管理层继续加大经济刺激力度，才能够较好地完成经济增长目标。 1-7月份中国城镇固定资产投资累积28.6万亿元，同比增长3.4%，增速较 1-6月份回落0.4个百分点；其中民间投资同比萎缩0.5%，萎缩程度较1-6月份 扩大0.3个百分点，显示出房地产市场动荡以及地缘政治风险对民间投资意愿的 抑制尚未得到缓解；国企投资同比增长11.6%，增速较1-6月份回落0.4个百分点，说明地方政府债务重压使得稳增长力度难以持续。分行业看，制造业投资同比增长5.7%，增速较1-6月份回落0.3个百分点，替代性出口需求减弱继续抑制 扩张产能意愿；房地产投资同比萎缩7.1%，萎缩程度较1-6月份扩大0.4个百分点，房地产销售疲软与待售库存高企使得房企拿地建造的意愿不强；基建投资同比增长9.4%，增速较1-6月份回落0.7个百分点。 图1：中国投资增速图2：中国消费增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份中国社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速较6月增速下滑0.6个 百分点；扣除价格因素，实际消费同比增长3.5%，比6月份加快0.1个百分点。随着经济社会全面恢复常态化运行，服务市场供给快速恢复，文化体育、健康养生、商务服务等服务消费需求较快释放，1-7月份服务零售额同比增长20.3%，增速高于商品零售额14.4个百分点。但商品消费增速承压下行，其中限额以上企业 商品零售总额同比下滑0.5%，耐用品和可选品的同比增速降幅较大，金银珠宝、家电、化妆品、文娱用品等增速降幅超过5个百分点，反映出在经济总体偏弱运行背景下，居民购买力仍待恢复。 7月份中国工业增加值同比+3.7%，增速较6月份回落0.7个百分点，采矿业、制造业与公用事业产出分别同比增长1.3%、3.9%与4.1%，部分原材料制造业在低库存下短期生产改善推动中上游开工率和工业用电量改善，但内外需疲软使得整体工业生产积极性不足。 7月份中国国房景气指数录得93.78，为连续第三个月回落且为2016年以来最低值，显示房地产市场企稳基础尚不牢固。1-7月份房地产销售面积同比萎缩6.5%，萎缩程度较1-6月份扩大1.2个百分点；以12个月滚动平均销售计算的待 售库存去化月数上升到5.72，距离2016年2月份的6.21相去不远。销售的疲软抑制开发商拿地建造热情，1-7月份土地购置费同比萎缩3.7%，萎缩程度较1-6月份扩大1.1个百分点；1-7月份新开工面积同比萎缩24.5%，萎缩程度较1-6 月份扩大0.2个百分点。7月份百城住宅价格指数环比上涨城市数为35个，较6 月份减少2个；环比持平城市数为20个，较6月份增加2个；而环比下跌城市数 维持在45个，总体上看房价调整压力仍然较大。 图3：中国房地产市场图4：中国房地产建造增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年上半年美国NAHB住房市场指数企稳回升，主要得益于居民部门资产负债表稳健、居民收入稳健增长、股票市场反弹带来的财富效应以及房地产价格和房贷利率的小幅回落。在AI炒作热潮大幅推高美股之后，2023年下半年股票市场反弹带来的财富效应大概率减弱甚至转为逆财富效应，7月底以来标普500指数与纳斯达克指数分别下跌5.1%和7.8%；8月上旬房贷利率跟随10年期国债利率回升到2022年10月份高点附近，2023年6月份房地美房价指数已经较2022 年5月份的阶段性高点还高出1.5%，房地产购买力指数骤然下跌至87.8，低于2022年10月份的阶段性低点91.3。综合上述因素我们判断，虽然稳健的居民部门资产负债表状况对美国房地产市场的支持继续存在，但股市财富效应的减弱以及房地产购买力的下降很有可能使得美国房地产市场的B浪反弹在2023年下半年终结。数据显示2023年8月份NAHB住房市场指数较7月份回落6个点至50，主 要是高按揭利率抑制了潜在买家的购房意愿，选择降价促销的建筑商比例也从7月份的22%上升到25%。 图5：美国房地产市场图6：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 其他数据方面，美国7月份零售销售环比增长0.73%，为2023年2月份以来最高值，显示通胀压力缓解以及劳动收入稳健对居民消费意愿和购买力的提振依然起效；但8月份密歇根大学消费者信心指数环比回落0.4个点，意味着7月份以来能源食品和房地产价格回升开始抑制居民消费。在连续两个月环比回落之后，7月份美国工业产出环比增长0.99%，仍然略低于4月份水平；工业产能环比扩张速度放缓，但仍处于扩张阶段，产能利用率小幅上升到79.3%。8月12日当周美国初请失业金人数为23.9万，环比减少1.1万；8月5日当周续请失业金人数为 171.6万，环比增加3.2万，两者仍处于6月份以来的较低水平区间。 1.2政策：中国央行连续降息 为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，8月15日央行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利MLF操作，其中逆回购中标利率为1.8%，较前一天下降10BP；MLF中标利率为2.5%，较前值下降15BP。同日，人民银行下调常备借贷便利利率，各期限均下调10个基点。6月15日1年期MLF中标利率已经下调10BP，两个月内连续降息两次的情况只有在2020年初新冠疫情爆发时出现过。根据以往经验，8月20日最惠贷款利率LPR大概率不对称下调。 8月17日中国央行发布《2023年二季度货币政策执行报告》，报告提到要增强信贷总量增长的可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险；统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。2023年二季度金融机构一般贷款平均利率较一季度下降5BP至4.48%，企业贷款平均利率持稳于一季度的3.95%，居民住房贷款平均利率较一季度回落3BP至4.11%。 图7：中国中期借贷便利MLF图8：中国金融机构平均贷款利率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8月16日美联储公布了7月底议息会议纪要，纪要显示美联储官员对是否加 息的决定出现小幅分歧，18位参会的美联储官员中大部分支持7月加息，但有2 位倾向于7月暂停加息(非投票官员)。纪要还显示，绝大多数美联储官员认为通胀存在向上风险，但也注意到部分价格回落的迹象，因此未来美联储货币政策路径仍然将以数据依赖的方式进行，未来数月的经济数据将反映价格回落的趋势以及就业市场供需是否会达到更加平衡的状态。会议纪要暗示美联储继续加息的概率并不低，市场对美联储年内再度加息的概率从28%上升到36%，美元汇率与美债利率偏强运行，伦敦黄金跌破1900美元/盎司支撑位，美股遭到全面抛售。 二、贵金属市场分析 2.1美元反弹而美债偏强 2022年10月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束 加息进程并开启降息进程预期的反复，美元指数从115附近逐级滑落并于2023 年7月中旬跌破100关口；利差因素一方面支撑美元汇率，另一方面也通过抑制美国经济增长动能削弱美元基本面；而中国经济疫后复苏预期以及新一轮经济刺激措施也阶段性地削弱美元指数的海外避险需求。7月下半月以来，由于美国经 济通胀韧性强于欧洲，且美元流动性显著收缩，利差优势与经济比较优势推动美元指数从99.5反弹至103.5附近。往后看我们判断美国经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险、厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性，美元指数短期内仍有支撑，不排除在避险需求推动下回升到105附近；但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期，我们预计下半年美元指数继续偏弱震荡，核心波动区间为100-108但波动中枢持续下移，年底美元指数或再次跌破 100关口。随着中国推出新一轮经济刺激措施，7月份以来人民币汇率指数企稳回升；但房地产市场大周期转折引发的经济增长困境以及债务压力，仍将继续施压人民币汇率，8月份人民币兑美元汇率一度接近2022年10月份低点。 图9：美元与人民币汇率图10：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年11月份至2023年4月上旬，由于美国通胀压力持续缓解，美联储紧 缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国10年期国债利率从4.25%回调到3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期有所回升，且美国财政部加大发债力度与美联储加快缩表使得美元流动性收缩，8月份美债10年期国债利率回升到4.28%，距离2022年高点相差不远。我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在，为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场，以控制薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险，而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期，尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大；结果是美债收益率曲线有可能长期维持期限倒挂形态，虽然倒挂程度会随着美联储政策步伐和力度出现变化；美债10年期 利率中期顶部已经出现但无显著回落空间，预计2023年下半年美债10年期利率核心波动区间仍为3-4%且偏区间上沿。但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入短期降息周期仍是我们的基线预期，届时美债10年期利率将跌向3-4%区间的下沿。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到2020年8月份 和2022年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别同比减少3.28%和3.25%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图11：贵金属ETF持仓量图12：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，8月8日当周非商业机构减持黄金期货期权多单14481手并增持空单10090手，减持白银期货期权多单17157手并增持空单2672手，结果是黄金和白银基金净多率分别环比下降到24.8%和6.4%。由于美国经济通胀韧性使得美联储政策利率有可能在更高水平保持更长时间，近期美元汇率和美债利率强势上行，削弱贵金属的避险