二季度经营情况环比向好，供求关系实质性改善尚需等待

2023年8月21日 公司研究 二季度经营情况环比向好，供求关系实质性改善尚需等待 ——山鹰国际（600567.SH）2023年中报点评 增持（维持） 当前价：2.23元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com联系人：吴子倩021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)44.71 总市值(亿元)：99.69 一年最低/最高(元)：2.20/2.81近3月换手率：29.94% 股价相对走势 10% 2% -6% -14% -22% 07/2209/2212/2204/23 山鹰国际沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.51 -1.16 -7.32 绝对 -1.33 -5.51 -16.79 资料来源：Wind 相关研报进口纸影响一季度基本面，静待宏观经济加速恢复——山鹰国际（600567.SH）2022年报及2023一季报点评（2023-05-03） 疫情压制二季度基本面，改善须等内需起势 ——山鹰国际（600567.SH）2022年中报点评（2022-08-26） 要点 事件：公司发布2023年中报，1H2023实现营收137.48亿元，同比-17.5%，实现归母净利润-2.71亿元，实现扣非归母净利润-4.36亿元；2Q2023实现营收73.96亿元，同比-15.1%，实现归母净利润0.70亿元。1Q/2Q2023分别实现扣非归母净利润-3.77/-0.59亿元。 点评： 1H23各细分纸种营收同比下滑，2Q原纸销量环比增长：1H2023，分产品来看， 箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收 50.78/18.49/18.06/34.19/11.32亿元，分别同比-14%/-18%/-18%/-13%/-40%。 1H2023，公司实现原纸生产量/销量301.04/295.85万吨，同比分别 -0.05%/+5.36%；2Q2023，公司实现原纸销量175.29万吨，环比+45.4%。 根据卓创资讯数据，2023上半年箱板纸的均价为4103元/吨，相比于2022上半年均价-761元/吨，瓦楞纸均价为2986元/吨，相较于2022上半年均价-804元/吨。 能源成本降低提振二季度毛利率：1H2023公司毛利率为8.7%，同比-0.6pcts。分产品看，1H2023箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为7.2%/5.4%/5.6%/12.8%/9.9%，分别同比-2.5/-6.2/-1.7/+2.9/+9.0pcts。2Q2023 公司毛利率为9.5%，同比+1.6pcts，环比+1.8pcts。 据卓创资讯数据，分季度来看，1Q/2Q2023国内箱板纸吨均价分别为4262/3945元，同比分别-622/-899元，2Q环比-317元；1Q/2Q2023国内瓦楞纸吨均价分别为3126/2848元，同比分别-731/-877元，2Q环比-278元；1Q/2Q2023的废黄板纸吨均价分别为1668/1583元，同比分别-640/-760元，2Q环比-85元。根据wind数据，1Q/2Q2023山西动力煤平仓价分别为1129/917元/吨，同比分别-44/-286元/吨，2Q环比-213元/吨，虽然二季度箱板瓦楞纸的价格跌幅大于成本端废黄板纸价格的跌幅，但是由于能源成本的大幅下降，公司二季度毛利率得以环比改善。 1H2023期间费用率为13.9%，同比+3.5pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/5.5%/3.1%/4.0%，同比+0.3/+0.8/+0.6/+1.8pcts，其中，财务费用同比上升幅度较大的主要原因是利息支出增加，汇兑收益下降。1H2023，利息支出为5.96亿元，同比+23.1%；汇兑收益为2986万元，同比-72.5%。2Q2023期间费用率为12.6%，同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/5.0%/3.1%/3.2%，同比+0.2/-0.4/+0.8/+1.3pcts，公司在1Q承受较大经营压力的背景下，于2Q主动控制了管理费用。 行业供求关系的改善或将需要等待较长时间：2023年国内箱板瓦楞纸价格走势持续较为低迷，从需求的角度看，23年1-7月，国内规模以上快递业务量累计同比+15.5%，表明需求依然保持不俗的成长性。因此行业景气低迷的原因在于供给侧，一方面国内新增产能投放较多，另一方面进口量不断增加。据卓创资讯数据，1-6月，国内箱板纸每月进口量分别为25.5/36.9/40.2/42.4/46.6/51.1万吨，累计进口量为242.7万吨，同比+82.2万吨。我们认为国内箱板瓦楞纸尚需较长时间完成供求关系的再平衡。 基本面环比改善，估值跌至历史低位，维持“增持”：鉴于行业景气低于我们此前的预期，我们将公司2023-2025年归母净利润预测分别下调至2.13/6.64/11.46亿元，较此前盈利预测分别下调幅度为48.0%/14.7%/9.9%，对应EPS分别为0.05/0.15/0.26元，当前股价对应PE分别为47/15/9倍。鉴于山鹰国际目前的PB已经跌至0.65倍（按市值除以中报披露的净资产计算），处于历史低点，且2Q盈利能力有所恢复，我们维持“增持”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33,033 34,014 34,131 38,637 43,304 营业收入增长率 32.29% 2.97% 0.34% 13.20% 12.08% 净利润（百万元） 1,516 -2,256 213 664 1,146 净利润增长率 9.74% -248.87% NA 211.42% 72.70% EPS（元） 0.33 -0.49 0.05 0.15 0.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.18% -16.61% 1.54% 4.59% 7.39% P/E 7 NA 47 15 9 P/B 0.6 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-18注：每股指标按母公司股本折算 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 33,033 34,014 34,131 38,637 43,304 营业成本 29,006 31,554 31,085 34,617 38,394 折旧和摊销 1,245 1,470 1,769 1,924 2,090 税金及附加 312 213 321 363 407 销售费用 352 393 375 425 476 管理费用 1,362 1,591 1,604 1,777 1,949 研发费用 870 831 819 889 996 财务费用 698 863 902 1,077 1,148 投资收益 14 44 10 10 10 营业利润 1,653 -2,175 161 727 1,256 利润总额 1,650 -2,272 172 738 1,267 所得税 97 81 9 59 101 净利润 1,554 -2,353 163 679 1,166 少数股东损益 38 -97 -50 15 20 归属母公司净利润 1,516 -2,256 213 664 1,146 EPS(元) 0.33 -0.49 0.05 0.15 0.26 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,969 203 1,209 3,085 3,811 净利润 1,516 -2,256 213 664 1,146 折旧摊销 1,245 1,470 1,769 1,924 2,090 净营运资金增加 2,295 -2,265 1,633 1,170 1,190 其他 -3,087 3,255 -2,406 -673 -615 投资活动产生现金流 -2,672 -3,559 -2,503 -3,515 -3,590 净资本支出 -4,437 -3,762 -2,400 -3,300 -3,400 长期投资变化 2,217 2,326 0 0 0 其他资产变化 -452 -2,123 -103 -215 -190 融资活动现金流 61 3,078 1,993 1,016 386 股本变化 21 0 -146 0 0 债务净变化 4,607 4,002 2,893 2,078 1,580 无息负债变化 881 692 -224 709 757 净现金流 -725 -291 699 586 607 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 51,994 52,517 55,350 58,796 62,218 货币资金 3,890 3,738 4,437 5,023 5,630 交易性金融资产 2 12 5 5 5 应收账款 5,091 4,363 4,971 5,645 6,327 应收票据 72 26 75 85 95 其他应收款（合计） 700 210 751 850 953 存货 3,809 3,330 3,680 4,104 4,557 其他流动资产 1,719 1,402 1,402 1,402 1,402 流动资产合计 15,734 13,304 15,788 17,633 19,544 其他权益工具 477 364 364 364 364 长期股权投资 2,217 2,326 2,326 2,326 2,326 固定资产 22,209 25,567 26,008 26,519 26,926 在建工程 4,965 5,992 5,544 5,733 5,875 无形资产 2,208 2,512 2,858 3,098 3,432 商誉 1,900 582 582 582 582 其他非流动资产 1,319 793 796 796 796 非流动资产合计 36,261 39,213 39,563 41,163 42,673 总负债 33,696 38,390 41,060 43,847 46,184 短期借款 14,590 15,817 21,726 23,804 25,385 应付账款 3,862 4,361 4,134 4,604 5,106 应付票据 504 523 622 692 768 预收账款 1 0 0 0 0 其他流动负债 9 1 2 38 75 流动负债合计 22,559 24,691 27,756 30,510 32,811 长期借款 5,590 7,365 7,365 7,365 7,365 应付债券 4,125 4,282 4,282 4,282 4,282 其他非流动负债 603 599 600 633 668 非流动负债合计 11,137 13,699 13,303 13,337 13,372 股东权益 18,299 14,127 14,291 14,950 16,034 股本 3,306 3,306 3,160 3,160 3,160 公积金 4,881 4,985 5,151 5,218 5,332 未分配利润 8,927 6,173 6,365 6,943 7,893 归属母公司权益 16,517 13,587 13,800 14,444 15,508 少数股东权益 1,782 541 491 506 526 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1