小型开放经济体的综合货币和金融政策（英）

小型开放经济体的综合货币和金融政策 SumanBasu，EmineBoz，GitaGopinath，FranciscoRoch，FilizUnsal WP/23/161 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 AUG ©2023国际货币基金组织WP/23/161 IMF工作文件 研究部 小型开放经济体的综合货币和金融政策由SumanBasu，EmineBoz，GitaGopinath， FranciscoRoch，FilizUnsal编写* 由PrachiMishra授权分发 2023年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要： 我们开发了一个易于处理的小型开放经济框架，以描述政策利率，外汇（FX）干预，资本管制和国内宏观审慎措施的受限有效使用 。该模型具有主导货币定价，浅层外汇市场以及偶尔具有约束力的外部和国内借贷约束。我们描述了“传统处方”的条件——依靠政策利率和汇率灵活性——是足够的，即使外部性持续存在。如果外汇市场深度，世界利率冲击的条件就满足了。相比之下，我们表明，为了管理与本币债务相关的非基本流入激增和缩减发脾气，应使用资本流入税和外汇干预，而不是政策利率和汇率灵活性。在国家面临浅层外汇市场和外部借贷限制的现实情况下，我们确定某些外汇错配法规可能会减少外债限制摩擦，但会恶化外汇市场深度。最后，我们表明，如果存在由于全球金融周期的传导而导致国内借贷约束约束的风险，则资本管制和国内宏观审慎措施不再是完美的替代品。 JEL分类号:E58,F38,F41,G28 综合政策框架;货币政策;资本管制;外汇干预;宏观审慎政策 关键字:作者的电子邮件地址： *本文的初稿于2020年7月，以“综合政策框架（IPF）的概念模型”WP/20/121为基础。国际货币基金组织的IPF及其关于资本流动自由化和管理的机构观点（IV）纳入并协调了这一概念模型，其他分析工作，各国的政策经验和其他投入的结论。对于有用的评论，我们感谢TobiasAdria，MarAgiar，MaelAmador，TamBayomi，JavierBiachi，MarcosChamo，MitaliDas，ChrisErceg，EmmaelFarhi，OlivierJeae，SebemKalemli-zca ，JesperLidé，MatteoMaggiori，EriqeMedoza和LdwigStrab；我们还感谢2020年NBER夏季研究所国际金融与宏观经济以及边界内部和跨境宏观经济组织会议，2020年NBER新兴与前沿市场会议，2021年AEA会议，中央银行第二十四届年会以及其他BIS，OECD，ECB我们还感谢更广泛的IPF团队，特别是DavidLipto发起IPF工作流和GiovaiDell'Ariccia进行富有洞察力的讨论。本文中表达的观点是作者的观点，不应归因于国际货币基金组织，其执行董事会或其管理层。 IMF工作PAPERS小型开放经济体的综合货币和金融政策 工作文件 小型开放经济体的综合货币和金融政策 SumanBasu，EmineBoz，GitaGopinath，FranciscoRoch，FilizUnsal 国际货币基金 1Introduction 许多新兴市场和发展中经济体（EMDE）以及一些发达经济体（AE）都采用了通货膨胀目标制框架，其中货币政策利率和汇率灵活性的使用得到了诸如冲销外汇（FX）干预，资本控制和国内宏观审慎措施等工具的补充 。如图1所示，在全球金融周期的转折点，这些工具的使用可能更加频繁。1 这些工具的合理性可能取决于这些国家面临的动荡的外部融资冲击和市场摩擦的结合，这些市场摩擦将冲击放大为宏观经济不稳定。在当前的背景下，这个问题尤为突出，因为一些AE央行正在收紧货币政策，以降低通胀水平。图2显示了EMDE最近必须管理的一系列冲击和严重程度的后果： 美国货币政策收紧和放松事件；2013年“缩表发脾气”，美国货币紧缩的宣布导致未覆盖的利率平价（UIP）溢价在EMD当地货币债务；“突然停止”的发生率，这是与GDP增长崩溃相关的更严重的事件，通常是在高外国货币债务流入；以及国内银行危机。 各国经常使用多种政策工具，这与缺乏系统的福利优化框架来理解工具之间复杂的相互作用形成鲜明对比。虽然国际金融领域的一些平行文献最近对外部环境中突出的不同外部性进行了仔细的处理，但它们通常一次考虑一种政策工具和摩擦。因此，我们对最佳政策的知识存在差距，包括：是否应结合使用多种工具来解决特定的冲击 ；解决一种摩擦的工具是否可以缓解或加剧单独的摩擦；在存在单独的摩擦的情况下，一种摩擦是否更有可能持续存在；以及政策组合应如何随着不同类型的市场发展而演变。在本文中，我们构建了一个易于处理的框架来帮助回答这些问题。我们整合了文献中的关键成分，以嵌入汇率灵活性的好处，同时还能够产生不稳定的锥度发脾气，突然停止和国内信贷市场崩溃。我们使用该框架来描述政策利率外汇的受限有效配置。 1冲销外汇干预代表着央行外汇头寸的变化伴随着公开市场操作 以本币债券稳定政策利率。资本管制是对跨境交易的税收或限制，而国内宏观审慎措施则规范国内代理人之间的交易。Ghosh等人。（2017 ）记录了EMDE在流入和流出事件中经常使用这些工具；并发现当资本流动较大时，同时使用多种工具的可能性更大。 图1:使用选定的策略工具 资料来源：a.Adler等人（2021年）。b.Ferna'ndez等人（2016年）；c.Alam等人（2019年）。 注：a.外汇购买（每月正净值）和销售（每月负净值）占GDP的百分比的分布，基于剔除估值影响的估计。框中间的线表示中位数,框边缘示出第25和第75百分位数。Procedres.AEs和EMDE的资本流入和流出限制指数中位数。较高的值与较高的障碍相关联。Procedres.收紧（正值）或放松（负值）宏观审慎监管的国家数量，按政策行动的数量细分。 外部金融冲击前后的干预、资本管制和国内宏观审慎措施。2 我们的模型以进口和出口的主导货币定价为特征，这是大多数EMDE和小型AE的现实案例（遵循Gopinath等人，2020年）。因此，汇率弹性在短期内仅通过进口产生支出转换。价格粘性导致总需求(AD)外部性，因为家庭不会将其消费决策对总需求的影响内在化。3汇率灵活性有助于解决这种外部性，但大幅贬值可能会产生金钱AD外部性因为与Farhi和Werig（2016）类似，我们纳入了一个偶尔具有约束力的外部借贷约束 ，当国内抵押品的外汇价值下降时，这种约束变得突出。在我们的模型中，这种约束适用于国内银行的外部借款 ，当外债在外汇中时，外部性会加剧。“突然停止冲击”很少见，但当约束约束约束时，它可能导致严重的消费崩溃。 银行向家庭和住房部门贷款。后者部门的特点是偶尔有约束力的国内借款约束(修改自Kiyotaki和Moore， 1997)，这产生了金钱生产外部性因为约束取决于土地的内生价格。 2我们的框架嵌套工具和摩擦，使每个工具和摩擦都可以轻松删除或添加。 3在新凯恩斯模型中，还有一个贸易条件外部性，但在尊重实践经验的情况下，我们假设计划者不会将这种外部性内在化。 图2:经验-外部金融冲击 Sources:a.FRED,FederalReserveBankofSt.Louis.b.Das,Gopinath,andKalemli-O-zcan(2021).c.Basu,Perrelli,andXin(2023).d.LaevenandValencia(2020). 当这种限制约束时，本币国内交易将面临痛苦的信贷紧缩。 我们假设向国内银行放贷的优化全球金融家存在始终具有约束力的投资组合摩擦，这种摩擦决定了他们为吸收本币债务而收取的UIP溢价的大小（类似于Gabaix和Maggiori，2015，Faelli和Strab，2021）。如果溢价为零，外汇市场是“深度”的，但如果溢价为正，外汇市场是浅层的。在后一种情况下，本币资金的供给是向上倾斜的，所以有一个。本币溢价外部性因为家庭并没有将溢价的内生性内在化，而计划者会寻求管理它。有一组独立的非优化的全球金融家，他们产生小到中等的非基本的“外国需求冲击”，即流入激增和逐渐减少的发脾气，影响溢价。 图3显示了一些外部金融冲击如何影响经济的外部资金供给曲线的简单可视化。可视化是局部的，因为每个冲击都以不同的方式影响经济的其他约束。世界利率的增加使供给向上移动 资金曲线，也会影响经济的资源约束。锥形发脾气会使曲线向左移动，但前提是外汇市场较浅，并且某些外债是当地货币；它对资源约束的影响是可操纵的，因为冲击是非基本面的。突然的停止冲击使供给曲线右端的外部借贷限额向左移动，移动的程度取决于金钱AD外部性的放大。这些冲击以不同的方式改变了国内住房市场的状况 。 图3:图表-外部财务冲击 突然停止电击 外国食欲冲击 外债限额 世界利益冲击 外债 我们的综合框架有助于我们描述所有政策工具的普遍受限的有效使用，因此，我们可以开始回答上述提出的一些问题。 我们的第一个结果是，受约束的有效分配可以通过“传统处方”来实现，即只有货币政策和汇率灵活性，即使外部性是非零的。如果所有外部性的组合随时间平衡，则资本流入税是多余的。这个结果扩展了Farhi和Werig（2016）中的一个，它只与AD外部性有关;我们也施加了一个条件，包括其他外部性，同时允许其他工具来处理它们。如果期望的UIP溢价与家庭的消费一致，则外汇干预是多余的，并且计划者无需将消费与外债头寸脱钩。如果金钱生产外部性不相关，则住房债务税是多余的。 WhilethetraditionalpromiseholdformanagingworldinterestsharpsincountrieswithdeepFXmarkets,wenextshowthattheresultisturnedonitsheadforforeignappentalsharps.Tomanagesuchshards,capitalintotainsandFXinterventionshouldbejoinlyusedduring而不是政策利率和汇率灵活性。与Cavallino(2019)和Fanelli和Straub(2021)不同，他们只考虑外汇干预，并表明宏观经济不稳定是值得的，以便管理 这些冲击带来的套利利润/损失，我们表明，增加资本流入税可以在不破坏宏观经济稳定的情况下管理外部溢价。4与政策利率相比，资本流入税和外汇干预具有更好的针对性，但每一项都是成本高昂的；结合使用，可以实现完美的稳定，使政策利率变得多余。 我们允许外部债务中的不完美外汇不匹配。因此，我们的第三个结果是，对于面临组合浅层外汇市场和外部借贷约束的摩擦，减少外汇错配对政策组合的影响取决于外汇市场的深度。关于资本流入税收的normative文献隐含地假设外汇市场是深的。5我们的模型表明，外汇错配监管是“事前”(i。Procedres.在这种情况下，在突然的止损冲击之前）是一个有用的附加工具，可以无成本地减少外汇不匹配，也许可以使事前资本流入税变得不必要 。相比之下，如果外汇市场浅层，监管可能会增加对高溢价本币借款的依赖，从而加剧溢价外部性，因此监管将被较少使用。因此，该国可能会保留外汇不匹配和突然停止风险，并且事前资本流入税将仍然有用。 我们的第四个结果是，尽管在仅考虑浅层市场摩擦时，资本流入税和家庭借款的国内宏观审慎税似乎是处理外国食欲冲击的完美替代品（这与我们的第二个结果一致，以上），或用于在仅考虑外部借贷约束时处理突然停止冲击（这与E