综合的小型开放经济体货币与金融政策
综合货币与金融政策：小型开放经济体 alSumanBasuEmine WP23161 国际货币基金组织工作描论述文研究作者（们）的进步，并已发布至引发评论并鼓励辩论。 所发表的IMF工作论文中的观点 作者（们）的，并不一定necessarily 代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理。 2023 8月 2023国际货币基金组织WP23161 MF工作论文I研究部 整合的货币与金融政策：小型开放经济体 由SumanBasu、EmineBoz、GitaGopinath、FranciscoRoch、FilizUnsal准备 经PrachiMishra授权分发，2023年8月 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研究，并发表出来以引发评论并促进讨论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要： 我们开发了一个小而开放的宏观经济框架，以描述政策利率、外汇干预、资本管制和国内宏观审慎措施的有限有效利用。模型具有主导货币定价、汇率市场较浅以及偶尔受到外部和国内借债约束的特点。我们确定了“传统处方”依赖于政策利率和汇率灵活性在即便外生性持续存在时也足够充分的条件。如果外汇市场较深，这些条件对于世界利率冲击得到满足。相比之下，我们表明，为了管理与非基本面流入激增和有关本地货币债务的紧缩恐慌相关的资本流入，应使用资本流入税和外汇干预，而不是政策利率和汇率灵活性。在现实情况下，当国家同时面对较浅的外汇市场和外部借债约束时，我们发现某些类型的外汇错配规定可能会减少外部债务限制的摩擦，但会损害外汇市场深度。最后，我们表明，如果存在国内借债约束因全球金融周期传递而紧缩的风险，资本管制和国内宏观审慎措施将不再是完美的替代品。 JEL分类编号数： E58F38F41G28 关键词： 综合政策框架；货币政策；资本管制；外汇干预；宏观审慎政策 作者电子邮箱地址： sbasu2imforgebozimforgggopinathimforgfrochimforg funsalimforgfilizunsaloecdorg 本文的第一稿于2020年7月完成，它建立在“集成政策框架（IPF）的概念模型”，WP20121之上。国际货币基金组织（IMF）的IPF及其关于资本流动自由化和管理的制度观点（IV）融入并调和了该概念模型、其他分析工作、各国政策经验以及其他输入的研究成果。感谢TobiasAdrian、MarkAguiar、ManuelAmador、TamBayoumi、JavierBianchi、MarcosChamon、MitaliDas、ChrisErceg、EmmanuelFarhi、OlivierJeanne、SebnemKalemlizcan、JesperLind、MatteoMaggiori、EnriqueMendoza和LudwigS的宝贵意见。并列关系 traub我们还要感谢2020年NBER夏季学院国际金融宏观经济学和跨境宏观经济学小组的研讨会参与者、2020年NBER新兴和前沿市场会议、2021年AEA会议、智利中央银行第二十四届年度会议，以及在BIS、OECD、ECB、联邦储备委员会和众多其他中央银行的代表。我们还要感谢更广泛的IPF团队，特别是DavidLipton因启动IPF工作流程以及GiovanniDellAriccia的深入讨论。本文中表达的观点是作者的观点，不应归因于国际货币基金组织、其执行董事会或其管理层。 国际货币基金组织工作报告综合货币与金融政策：小型开放经济体 工作论文 综合货币与金融政策：小型开放经济体 苏曼巴苏，艾米内博兹，吉塔戈皮纳特，弗朗西斯科罗赫，菲利兹乌纳斯 国际货币基金组织 1引言 许多新兴市场和发展中经济体（EMDEs），以及一些发达经济体（AEs），已经采用通货膨胀目标框架，其中货币政策和汇率灵活性使用被诸如冲销外汇干预、资本控制和国内宏观审慎措施等工具所补充。如图所示1显示，这些使用 1 工具可能在全球金融周期转折点上更为频繁。 这样工具正当性可能基于这些国家面临波动性外部融资冲击与放大这些冲击至宏观经济动荡市场摩擦结合。这个问题在当前背景下尤为突出，因为几个非洲和欧洲中央银行正在紧缩货币政策，以降低通胀较高水平。图2显示最近一段时间新兴市场和发展中国家（EMDEs）面临各种严重程度冲击和影响：美国货币政策收紧和放松时期；2013年“减码焦虑”，在此期间美国货币政策收紧公告导致EMDEs未覆盖利率平价（UIP）溢价急剧上升。本地货币债务；“突然停止”发生率，更严重事件，这些事件与GDP增长崩溃相关，通常在发生前伴随着高外国货币债务流入；以及国内银行业危机。 各国频繁使用多种政策工具，与缺乏一个系统性福利优化框架来理解这些工具之间复杂相互作用形成鲜明对比。尽管近年来国际金融领域几个并行文献最近已经对在外部环境中凸显不同外部性进行了细致处理，但它们通常一次只考虑一个政策工具和一次只考虑一个摩擦。因此，我们在关于最优政策知识上存在空白，包括：是否应该结合多种工具来应对特定冲击；解决一个摩擦工具是否可能会减轻或加剧另一个摩擦；一个摩擦在另一个摩擦存在情况下是否更有可能持续；以及政策组合应该如何随着不同类型市场发展而演变 。 本文构建了一个易于处理框架，以帮助回答此类问题。我们整合了文献中关键要素，以嵌入汇率灵活性益处，同时也能够生成破坏稳定缩减恐慌、突然停止和国内信贷市场崩溃。我们使用该框架来描述政策利率有约束力有效配置，以及外汇市场。 1 无菌外汇干预代表了央行外汇头寸变化，伴随着在本地货币债券市场上公开市场操作以稳定政策利率。资本管制是对跨境交易征税或施加限制，而国内宏观审慎措施则规范国内机构间交易。Ghosh等人（2017）记录了在流入和流出事件中，新兴市场和发展中国家（EMDEs）经常使用这些工具；并且发现，当资本流动规模较大时，同时使用多种工具可能性更高。 图1：所选政策工具使用 来源：aAdler等（2021年）。bFernandez等（2016年）；cAlam等（2019年）。备注：a基于剔除估值效应估计，外汇购买（月度净正值）和销售（月度净负值）分布占GDP百分比。方框中间线条代表中位数 ，方框边缘显示第25和第75百分位数。b对发达经济体和发展中经济体资本流入和流出限制性指数中位数 。数值越高，意味着障碍越高。c按政策行动次数划分，各国加强（正值）或放宽（负值）宏观审慎监管数量 。 干预、资本管制和国内宏观审慎措施，在内外部影响之前及之后。 2 金融冲击。 我们模型具有进出口主导货币定价特征，这是大多数新兴市场和发展中国家（EMDEs ）以及小型发达经济体（AEs）现实情况（遵循Gopinath等人，2020年）。因此，短期内汇率弹性仅通过进口引起支出转换。价格粘性导致汇率灵活性在短期内不能通过出口引起支出转换。总体需求（AD）外部性因为家庭并未内部化其影响冲击 3 他们总需求消费决策。汇率灵活性有助于解决这一外部性，但大规模贬值可能会产生货币外部性因为与Farhi和Werning（2016）类似，我们引入了一个偶尔约束性外部借款限制，当国内抵押品外汇价值下降时，这一限制变得显著。在我们模型中，这一限制适用于国内银行对外借款，并且当外债以外汇计价时，这种外部性会加剧。“突然停止冲击”较为罕见，但一旦这一限制生效，可能导致消费严重下降。 银行向家庭和住房部门提供贷款。后一部门具有偶尔具有约束性国内借贷限制（改编自Kiyotaki和Moore，1997年），这产生了一个经济生产外部性因为约束依赖于土地内生价格。 2 我们框架以这种方式嵌套工具和摩擦，使得每个工具和摩擦都可以轻松地被移除或添加。 3 在新凯恩斯模型中，也存在一个贸易条件外部性但是，考虑到实际经验，我们假设规划者并未内部化这一外部性。 图2：经验性研究外部金融冲击 来源：aFRED，圣路易斯联邦储备银行。bDasGopinathandKalemliOzcan2021。cBasuPerrelliandXin2023。dLaevenandValencia2020。 当这一约束条件生效时，本币国内交易面临痛苦信用紧缩。 我们假设向国内银行提供贷款优化全球金融家具有始终存在投资组合摩擦，这种摩擦决定了他们收取购买力平价溢价（以吸收当地货币债务，类似于Gabaix和Maggiori，2015年 ，以及Fanelli和Straub，2021年）。如果溢价为零，外汇市场被认为是“深度”，但如果溢价为正，则被认为是“浅度”。在后一种情况下，当地货币基金供应呈上升趋势，因此存在一个本地货币溢价外部效应在家户未内化溢价内生性，而规划者会寻求管理它情况下，存在一个独立非优化全球金融机构群体，它们产生小到中等非基本面“外国胃口冲击”，即流入激增和削减狂热，影响溢价。 图3显示了一些外部金融冲击如何影响经济外部资金供应曲线简单可视化。该可视化部分是因为每种冲击以不同方式影响经济其他限制。世界利率增加使供应曲线向上移动 。 资金曲线影响，同时也影响着经济资源约束。紧缩恐慌将曲线向左偏移，但仅当外汇市场较为狭窄且部分外债以本地货币计价时；其对资源约束影响是可控，因为这种冲击是非根本性。突然停止冲击将将外部借款限制向供应曲线右端方向偏移，偏移程度取决于货币AD外部性放大。这些冲击以不同方式改变国内住房市场条件。 图3：示意图外部金融冲击 优外质部 突然停止冲击 外国食欲冲击 世界兴趣 冲击外部 债务 外部 债务限额 我们综合框架有助于我们描述所有政策工具一般性受限高效使用，因此，我们可以开始回答上述提出一些问题。 我们第一个结果是，受限有效分配可以通过“传统方法”实施，即仅通过货币政策和汇率灵活性。即使外部性非零。如果所有外部性组合在时间上得到平衡，那么资本流入税是多余。这一结果扩展了Farhi和Werning（2016）研究，后者仅关注AD外部性；我们施加了一个包括其他外部性条件，同时允许使用其他工具来处理它们。如果预期UIP溢价与家庭消费一致，那么外汇干预就是多余，并且规划者没有必要将消费和外部债务位置脱钩。住宅债务税是多余，如果货币生产外部性并不相关。 然而，在深度外汇市场国家中，传统处方适用于管理世界利率冲击，我们接下来将展示，当外汇市场浅薄时，对外国食欲冲击结果则相反。为了管理此类冲击，应联合使用资本流入税和外汇干预措施，即在冲击期间，“事后”，并代替政策利率和汇率灵活性。与Cavallino（2019）和Fanelli及Straub（2021）不同，他们仅考虑外汇干预并表明为了管理宏观经济不稳定，承受这种不稳定是有价值。 这些冲击持有利润亏损，我们表明增加资本流入税允许 4 管理外部溢价而不破坏宏观经济稳定。资本流入税和外汇干预比政策利率更有针对性，但它们每个都是代价高昂；联合使用时，可以实现完美稳定，使政策利率变得多余。 我们允许外部债务中存在不完美外汇错配。因此，我们第三个结果是，对于面临外汇错配EMDEs（新兴市场和发展中经济体），结合摩擦源于浅层次货币市场以及外部借款限制，货币错配减少对政策组合影响取决于货币市场深度。enor 5 关于资本流入税文献隐含地假设外汇市场是深度。我们模型表明，在外汇“事前”不匹配监管（即，在突然停止冲击之前）是这一背景下一个有用额外工具，能够低成本地减少外汇不匹配，甚至可能使事前资本流入税变得不必要。相比之下，如果外汇市场是浅，该监管可能会通过增加对高溢价本币借款依赖而加剧溢价外部性，因此该监管使用会减少 。结果，该国可能保留外汇不匹配和突然停止风险，而事前资本流入税仍将有用。 我们第四个结果是，尽管当仅考虑浅市场摩擦（与上述第二个结果一致）时，资本流入税和家庭借贷国内宏观审慎税似乎在处理外国胃口冲击时是完美替代品，或者当仅考虑外部借贷约束时（与Erten等
