国外加密资产对小型发展中经济体的宏观金融影响

国外加密资产对小型发展中经济体的宏观金融影响 亚历ft大·科普斯塔克、安·H·勒、埃文· 帕帕吉奥和布兰登·乔尔·谭 注/2023/012 FINTECHNOTE 国外加密资产对小型发展中经济体的宏观金融影响 亚历ft大·科普斯塔克，安·H·勒， EvanPapageorgiou和BrandonJoelTan2023年 12月 ©2023国际货币基金组织 国外加密资产对小型发展中经济体的宏观金融影响 附注2023/012 作者：AlexanderCopestake、AnhH.Le、EvanPapageorgiou和BrandonJoelTan* FintechNotes为IMF工作人员就重要问题向政策制定者提供实用建议。FintechNotes中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF，其执行董事会或IMF管理层的观点。 推荐引用：Copestake，Alexander，AnhH.Le，EvanPapageorgiou和BrandonJoelTan。2023年。“外国加密资产对小型发展中经济体的宏观金融影响。”IMFFintechNote2023/012，国际货币基金组织，华盛顿特区。 出版物订单可以在线或通过邮件发布：国际货币基金组织，出版服务 P.O.Box92780,Washington,DC20090,USAT.+ (1)202.623.7430publications@IMF.org IMFbookstore.orgelibrary.IMF.org *本文是在Ae-MarieGlde-Wolf和HaraldFiger的监督下撰写的。巴勃罗·冈萨雷斯·多明格斯和阿卜杜拉·LAlasser提供了出色的研究帮助，MieXiLi贡献了一部分。作者感谢ItaiAgr，MichaelBider，DamieCapelle，YaCarrière-Swallow，SalihFedogl，AdrésFerádezMarti，ClemesGrafvoLcer，AamariaKoeyeIvaics，TommasoMacii-Griffoli，SoledadMartiezPeria和 Contents 执行摘要v I.Introduction1 II.加密资产和宏观金融风险5 III.型号说明9 IV.外国稳定币12的影响 V.结论和政策回应17 参考文献19 表格和数字 图1.加密资产采用5 图2.加密资产采用的决定因素6 图3.模型概述：国内经济10 图4.模型概述：外国经济11 Figure5.Responseofselectedvariablesinthedomesticeconomytoanegative1percentTFPshock.13Figure6.Responseofselectedvariablesinthedomesticeconomytoacontractaryforeignmonetarypolicy休克13 图7.具有CFM的国内经济中的选定变量对紧缩性外国货币政策的响应休克16 执行摘要 金融技术创新创造了新的私人数字资产，既没有支持（例如比特币），也有其他资产支持（例如稳定币）。这种加密资产的历史短暂而动荡，但采用率仍然很高，并且可以迅速增加，正如以前的繁荣所强调的那样。 虽然数字货币的创新可以带来积极的结果，但也会带来风险。数字货币可以提高跨境支付的效率，但这反过来可能会加剧冲击的国际传播。数字美元化或“加密化”可能会导致家庭选择用数字货币代替当地货币，例如在货币波动，高通胀和宏观经济政策框架薄弱的经济体中。大量使用加密资产进行储蓄可能会有意义地取代国内金融体系中的银行存款，威胁金融稳定，并降低货币政策的有效性。最后，规避资本管制是新兴市场和发展中经济体的一个关键问题，它们试图防止资本外逃，但不能轻易限制跨境加密流动。 为了探索这些风险，本Fintech笔记模拟了在小型开放经济模型中假设的大规模采用加密资产。该模型强调，外币计价的稳定币可以放大货币替代和资本外流，以应对负面冲击。 货币政策传导也减弱，迫使央行更积极地调整利率以应对冲击。资本流动管理措施—如果它们不限制加密流—进一步激励家庭持有外国稳定币用于规避目的，加剧了采用加密货币对宏观经济的负面影响。这强调了广泛采用加密货币可能会削弱政策制定者缓解外部冲击的可用选择，并可能增加跨国溢出效应。 FitechNote提倡广泛和有针对性的政策回应。从广义上讲，一级防御是维持高质量的宏观经济政策框架，防范宏观金融脆弱性，从而最大限度地减少外币替代的先决条件。就外国稳定币的监管和监督进行具体的国家、跨国和多边协调也有助于减轻潜在的负面影响。引入国内CBDC可以在稳定状态下略微减少稳定币的采用，但并不能完全减轻稳定币在将外国冲击传递给国内经济中的作用。 I.Introduction 国际货币体系的发展经常引发对发展中国家溢出效应的担忧（Eichegree，2012；Rey，2013），新形式的数字货币也不例外。金融数字化导致各种形式的私人数字资产激增，包括比特币和以太币等无支持的加密资产，以及由稳定币等其他资产支持的加密资产。此外，在过去几年中，越来越多的中央银行对发行中央银行数字货币（CBDC）表现出兴趣。 如果缺乏适当的政策应对措施，数字货币可能会带来机遇，但也会构成威胁，特别是对于小型发展中经济体而言。数字货币可以使跨境支付更便宜，更快捷（例如，通过相对于代理银行缩短支付链），降低货币转换的成本，并促进竞争。然而，数字货币也会加剧冲击的国际传播（Miesso、Mehl和Stracca2022），并限制货币政策（Beigo、Schillig和Uhlig2022 ）。外国数字货币比本国货币更容易获得和更具吸引力-例如在货币波动，高通胀和/或机构薄弱的小型发展中经济体。—存在“数字美元化”（Brunnermeier，James和Landau2021）或“加密化”（IMF2021）的风险。如果家庭更愿意储蓄外国资产，银行可能会被去中介化，从而削弱货币政策的传导（IMF2020，2023;2023G20）。 如果数字货币也能实现规避资本控制的意图，所有这些风险都会加剧(GrafvoLcer，Reihart和Rogoff等人。，2023年） 。许多国家尚未放开所有资本账户流动，以限制突然和不稳定的资本流动带来的风险。数字货币是分散的，在全球范围内运作，这使得政府对其使用施加地理限制成为挑战。许多加密服务提供商，包括菲亚特到加密的“入口”，跨境运作，阻碍了国家当局对资本控制的监督和执行。 尽管加密货币交易所可能需要传统的银行账户来接收当地货币，但中央银行和外汇监管机构目前可能没有权力或足够的信息来阻止此类服务（He和其他人2022）。那些通过传统的规避资本流动管理措施（CFM）的方法获得外汇的用户可以成为国内经济的加密资产的净供应商，在获得溢价的同时允许更多的规避（GrafvoLcer，Koepe和Sgherri，即将出版）。 在本文中，我们仔细研究了这些担忧，并探讨了一种假设的下行情景，即外国稳定币在小型新兴市场中被广泛采用。在一些新兴市场和发展中经济体（EMDE）采用加密资产目前是实质性的，但不是系统性的。以前的加密货币采用浪潮凸显了使用迅速扩展的潜力。经验表明，货币替代可以逐渐开始，采用外币作为价值储存手段，然后加速成为广泛的交换媒介（Ozbilgi2012）。因此，我们。 旨在阐明广泛采用的潜在宏观财务影响，为政策讨论提供关于预防措施的必要性和形式的信息。 本说明总结了Le和其他人（2023）的主要发现和政策信息，该模型建立了一个两国新凯恩斯主义模型，以研究在大型外国经济中发行的稳定币对小型经济的影响。该模型有一个小型的国内经济体，有银行业和金融摩擦，还有一个大型的外国经济体，它拥有一个稳定的货币发行人，产生由外国现金和债券支持的全球加密资产。稳定币对国内家庭既是一种支付手段，也是一种非本国货币的价值储存手段，产生内生货币替代。1 外币的可用性–计价的稳定币放大了货币替代和资本外流，以应对负面冲击，放大了小经济体的产出损失。稳定币提供了一个额外的替代本国货币资产，减少现金持有量和存款到国内银行。银行面临较大的存款流出和银行业净资产（利润）较大幅度减少，特别是在紧缩性国外货币政策冲击的情况下。 货币政策传导也变得不那么有效，中央银行被迫在调整利率方面做出更积极的反应。随着外国稳定币的广泛采用，制定货币政策的国内央行对通货膨胀的反应比不存在稳定币的时候更强烈。家庭将资产从国内存款重新分配给稳定币，减少了中央银行可以通过利率变化影响的储蓄份额。商业银行资产负债表上存款的减少，反过来又减少了信贷拨备，并通过贷款减少了利率变动对经济的影响。货币政策对投资，产出和价格水平的传导较弱，迫使中央银行在通货膨胀偏离目标的情况下，将利率提高到比其他情况下更高的水平。 当CFM减少获得外国债券时，家庭被进一步激励持有稳定币用于规避目的。CFM的建模遵循Davis和Preso（2017）作为外国债券返还税，使中央银行能够通过传统债券渠道影响资本外流。我们假设这些CFM不适用于稳定币。不断发展的全球加密监管可能允许限制使用稳定币作为绕过限制的手段(例如，如果它们是由银行监管实体发行的)，但这不太可能涵盖所有司法管辖区发行的稳定币，根据定义，无支持的加密资产也将仍然是这种规避的工具。因此，本文的建模结果仍然具有指导意义。 1外国CBDC可以分享外国稳定币的一些特征，但也会有重要的差异。如果国内经济中的所有人都可以使用，外国CBDC可以提供方便的非本国货币价值存储和支付手段。但是，如果其设计限制了国内经济中的访问或使用，则情况并非如此。外国CBDC发行人的目标与稳定币发行人不同，导致不同的设计选择和不同的宏观财务影响。作为中央银行的负债，外国CBDC不会偏离其面值，而稳定币可能会这样做，以应对冲击。最后，稳定币发行人可能会违约，但对于可处理性，这种风险在模型中不存在。 在存在稳定币的情况下，外国冲击对CFMs的国内经济的宏观金融影响比没有稳定币的情况更为严重。CFMs提高了稳定币持有量对紧缩性外国货币政策冲击的反应能力，也就是说，与资本自由流动相比，家庭将更多资产转移到稳定币中以应对冲击。从直觉上看，CFMs越阻碍传统的多元化渠道——即购买外国债券——越多的家庭转向稳定币。因此，基于加密资产的资本管制规避可能会破坏管制措施使小型发展中经济体免受外国冲击溢出的潜力。 谈到潜在的政策应对措施，引入国内CBDC可以减少稳定币在稳定状态下的持有量，但无助于减轻稳定币在将外国冲击传递到国内经济中的作用。值得注意的是，防范和管理宏观金融漏洞是防范加密风险的一级防御。货币政策的信誉，维护其机构的质量以及保持良好的财政状况是抑制外汇使用的重要因素。除此之外，许多中央银行，特别是在EMDE中，正在考虑发行国内CBDC（即以本国货币计价并由国家当局发行的CBDC），以通过更具吸引力的数字替代品来防范其货币的潜在位移 ，例如稳定币和外国CBDC，它们可能在其经济中得到广泛使用（Das等2023）。然而，由于国内CBDC仍以本国货币计价，与稳定币不同，它不能对冲国内通胀或贬值。 假设的全面稳定币禁令将有效限制冲击的影响，但在实践中难以实施。完全禁止在国内经济（尽管不是外国经济）中持有稳定币的禁令将几乎完全减轻先前描述的货币替代，资本外流，银行非中介化和更大的产出损失。然而，实现这样的全面禁止绝非易事：鉴于该技术的去中心化性质，为任何目的，包括通过点对点转移，完全禁止获取和使用稳定币，在实践中将是困难的。此外，一揽子禁令可能会对规避、执法漏洞和创新损失产生意想不到的后果。2 跨国甚至多边协调可以帮助减轻国内采用外国稳定币的负面影响。如果稳定币发行人的总部位于大型外国经济体，就像我们的机构一样，外国政府可能有更大的能力来强制遵守法规。 外国稳定币发行人可能更有可能对国内家庭使用其产品施加限制，如果这样做的指示来自公司及其工