- 1H 转 ／ 息税前利润 + 13% ／ 26% ； 喜力增长 60%

2023年8月21日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 华润啤酒（291香港） 1H收入/息税前利润+13%/26%；喜力增长60% 华润啤酒13.6%的1H收入增长包括9.0%的啤酒收入增长和9.77亿元人民币的白酒收入，这是首次报告和合并。虽然前者似乎略低于我们对低青少年增长的估计，但由于节省了原材料成本，以及好于预期的销售组合，啤酒毛利率为45.2%，比我们领先1.5个百分点。值得注意的是，喜力的出货量同比增长60%，现在次溢价+（Sper-x及以上）占报告期内总出货量的22%。这种优势也转化为26.6%的经常性息税前利润率，比我们高出1.5个百分点。另外 ，白酒业务报告的息税前利润为71亿元人民币，与集团的预期总额相比可忽略不计（如果我们不包括金沙收购产生的无形资产摊销，则为3.95亿元人民币）。 展望。管理层对未来几年啤酒溢价的势头保持乐观，并认为瓶子大小，口味和酒精含量的革命是这一趋势的主要催化剂。同时，管理层评论说，他们对喜力（60％）和斯诺 （26％）在中国的表现感到满意。由于上行价格上涨相当有限，SperX的表现相对冷淡，但管理层期待着如果前者的价格水平继续上涨，任何改善的空间。总体而言，2023E的次保费+保持20%以上的增长。 白酒。鉴于当前的行业逆风，价格管理是金沙的运营议程的重中之重，该品牌将把100-300元人民币作为核心价格区间，其中500-1,000元人民币作为补充重点。管理层的目标是在3年内实现100亿元人民币的收入，可实现的净利润为20-30亿元人民 币。 收益变化。我们已将金沙的财务预测纳入我们的模型，在该模型中，我们假设收入为人民币30亿元，EBIT贡献较弱。同时，我们还将2023E的毛利率提高了1.8个百分点，以反映结果。所有这些都解释了我们对2023E的经常性EBIT估计增长了11％。 估值。我们的TP基于更新后的23.0倍（从之前的27.0倍）滚动的24E中期企业价值/息税折旧及摊销前利润，这仍然是自2018年以来的长期平均水平。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 目标价73.10港元 （先前TP为76.90港元） 涨/跌58.9% 现价46.00港元中国消费品 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)149,232.1 平均3个月t/o（百万港元）394.6 52w高/低(港元)64.75/37.00已发行股份总数(mn)3244.2来源：FactSet 股权结构 CRH啤酒51.7% 摩根斯坦利4.7% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-7.1%-1.6% 3个月-13.6%-5.1% 6个月-21.9%-9.1% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 收入（人民币元mn) 33,387 35,263 41,449 44,196 47,229 同比增长(%) 6.2 5.6 17.5 6.6 6.9 净利润（元mn) 4,587.0 4,344.0 5,461.1 6,858.9 7,949.2 同比增长(%) 119.1 (5.3) 25.7 25.6 15.9 同比增长(%) 119.1 (5.3) 25.7 25.6 15.9 EPS（报告）（人民币元） 1.41 1.34 1.68 2.11 2.45 共识每股收益（人民币元）不适用1.672.022.39P/Ea. 37.8 33.5 25.4 20.3 17.5 P/Ba. 7.1 5.4 4.5 3.9 3.4 产量(%) 1.1 1.2 1.6 2.0 2.3 ROE(%) 20.1 16.9 18.9 20.7 20.9 净资产负债率(%) (22.0) (33.7) (40.8) (41.7) (42.6) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 41,449 44,196 47,229 39,071 42,431 46,245 6.1% 4.2% 2.1% 毛利润 17,464 19,357 21,505 15,305 17,013 18,980 14.1% 13.8% 13.3% 经常性息税前利润 6,982 8,800 10,224 6,363 7,387 8,488 9.7% 19.1% 20.4% 净利润 5,461 6,859 7,949 5,164 5,970 6,837 5.7% 14.9% 16.3% 毛利率 42.1% 43.8% 45.5% 39.2% 40.1% 41.0% 3ppt 3.7ppt 4.5ppt 息税前利润率 16.8% 19.9% 21.6% 16.3% 17.4% 18.4% 0.6ppt 2.5ppt 3.3ppt 净利润 13.2% 15.5% 16.8% 13.2% 14.1% 14.8% 0ppt 1.4ppt 2ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 41,449 44,196 47,229 40,669 44,116 47,670 1.9% 0.2% -0.9% 毛利润 17,464 19,357 21,505 16,768 19,020 21,292 4.1% 1.8% 1.0% 经常性息税前利润 6,982 8,800 10,224 7,193 8,748 10,320 -2.9% 0.6% -0.9% 净利润 5,461 6,859 7,949 5,416 6,564 7,697 0.8% 4.5% 3.3% 毛利率 42.1% 43.8% 45.5% 41.2% 43.1% 44.7% 0.9ppt 0.7ppt 0.9ppt 经常性息税前利润 16.8% 19.9% 21.6% 17.7% 19.8% 21.6% -0.8ppt 0.1ppt 0ppt 净利润 13.2% 15.5% 16.8% 13.3% 14.9% 16.1% -0.1ppt 0.6ppt 0.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CRB-12M远期企业价值/息税折旧及摊销前利润区间 1年前企业价值/息税折旧及摊销前利润 -2SD LT平均值 -1SD +2SD (x)35 图4：CRB-12M拖尾P/B波段 a.1年尾随市盈率平均值 11.0 -1SD+1SD +2SD -2SD 309.0 257.0 205.0 Jan18 4月18 日 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 7月 22日 Oct22 Jan18 4月18 日 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 7月 22日 Oct22 153.0 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 31,448 33,387 35,263 41,449 44,196 47,229 销货成本 (19,373) (20,313) (21,702) (23,985) (24,839) (25,724) 毛利润 12,075 13,074 13,561 17,464 19,357 21,505 营业费用 (8,996) (7,062) (8,267) (10,481) (10,557) (11,282) 销售费用 (6,123) (6,743) (6,750) (8,538) (8,486) (9,068) 管理费用 (4,419) (3,619) (3,320) (4,062) (4,331) (4,628) Others 1,546 3,300 1,803 2,119 2,260 2,415 营业利润 3,079 6,012 5,294 6,982 8,800 10,224 EBITDA 5,381 6,293 6,992 8,770 10,657 12,148 折旧 (1,489) (1,576) (1,510) (1,570) (1,626) (1,679) 商誉摊销 (64) (65) (20) (20) (20) (20) EBIT 3,079 6,012 5,294 6,982 8,800 10,224 利息收入 141 243 380 300 300 300 利息支出 (61) (19) (79) 0 0 0 净利息收入/（费用） 80 224 301 300 300 300 Others (150) (21) (67) 0 0 0 税前利润 3,009 6,215 5,528 7,282 9,100 10,524 所得税 (915) (1,625) (1,178) (1,552) (1,939) (2,243) 税后利润 2,094 4,590 4,350 5,731 7,161 8,281 少数股东权益 0 (3) (6) (269) (302) (332) 停止运营 0 0 0 0 0 0 净利润 2,094 4,587 4,344 5,461 6,859 7,949 调整后净利润 2,094 4,587 4,344 5,461 6,859 7,949 总股息 425 980 980 1,425 1,985 2,421 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 13,377 15,897 20,878 24,957 27,570 30,657 现金及等价物 4,538 5,376 10,208 13,666 15,871 18,425 应收账款 2,378 3,436 2,612 3,407 4,238 4,529 Inventories 6,014 6,458 7,402 7,228 6,805 7,048 其他流动资产 447 627 656 656 656 656 非流动资产 30,398 35,156 36,435 36,345 36,124 35,778 PP&E 17,781 17,096 17,206 17,136 16,935 16,609 递延所得税 2,858 3,368 3,266 3,266 3,266 3,266 无形资产 320 255 203 183 163 143 商誉 9,326 9,250 9,385 9,385 9,385 9,385 其他非流动资产 113 5,187 6,375 6,375 6,375 6,375 总资产 43,775 51,053 57,313 61,302 63,694 66,435 流动负债 19,572 21,170 23,667 23,665 21,081 18,284 短期借款 0 0 512 512 512 512 应付账款 19,327 21,007 23,002 23,000 20,416 17,619 应交