中铁矿产资源板块的利润弹性如何？

基建央企低估值龙头，经营有韧性、有弹性 中国中铁属于全球顶级建筑承包商，在国内位列建筑央企第一梯队。1）从行业来看：新一轮国企改革有望驱动央国企估值重塑，同时公司作为央企出海主力军，有望受益于“一带一路”十周年峰会召开等事件性催化。 2）从公司来看：股权激励夯实内生增长动能，解锁条件要求22-24年扣非净利润复合增速较2020年均不低于12%， 扣非后ROE不低于10.5%/11.0%/11.5%。在国资委“一利五率”以及公司内部“三增两控四提升”的考核目标下，公司盈利能力、ROE、现金流均有望迎来逐步改善，同时积极布局矿产资源板块打造第二成长曲线，经营质量有望提升。 积极发力矿产资源板块，打造第二成长曲线 中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，主要依托全资子公司中铁资源集团运营。现阶段在境内外全资、控股或参股投资建成共5座矿山。截止22年末，前述5座矿山保有资源/储量包括铜约772万吨、钴约59万吨、钼约64万吨，铜/钴/钼保有储量在国内及同行业处于领先水平，矿山自产铜、钼产能已居于国内前列，且5座矿产均步入成熟运营阶段。收入占比角度，我们估算22年铜、钼、钴的权益收入占矿产业务板块的比例分别为54.3%、32.1%、7.7%，合计占比达94.1%。 钼价上涨贡献矿产资源净利润增量，ROE/盈利能力有望持续上行 我们判断23年钼金属价格波动或为影响中铁矿产资源利润的核心变量。 22年起全球供需错配驱动钼金属价格持续上行，23年以来钼现货均价较22年全年均价+42%。假设产量持平，我们测算仅23年主要矿产金属价格波动或对中铁资源集团带来10%左右收入增量以及34%归母净利润增量，其中仅钼金属价格上涨有望给中铁贡献归母净利润23.1亿元，若全年钼均价涨幅在10%-70%区间内，则对应归母净利润贡献区间为13.1-33.4亿元。考虑到中铁资源集团为全资子公司，预计23年集团归母净利润占中铁整体归母净利润比例有望达19%（22年15%）。矿产资源板块毛利率显著高于公司整体（22年矿产资源毛利率55.6%，整体毛利率9.8%），我们判断后续矿产资源板块利润占比提升有望带动公司盈利能力及ROE上行。 业务布局多元化，行业景气有支撑，维持“买入”评级 我们预计公司23-25年归母净利润分别为353/398/444亿元，同比分别+13%/13%/12%，对应PE分别为5.3/4.7/4.2倍。当前可比公司23年平均PE为5.7倍，考虑到中特估、一带一路等β因素催化，建筑央企估值水平有望整体抬升，同时公司矿产资源有望打造第二成长曲线，给予中国中铁23年8倍PE，对应目标价11.42元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度超预期下滑，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，矿产资源价格大幅下滑，利润测算具有主观性。 财务数据和估值 1.中铁矿产资源板块的利润弹性如何？ 1.1.中铁矿产资源板块概况 中铁矿产资源业务逐步进入成熟运营阶段。中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目。公司全资子公司中铁资源负责公司该板块业务，以自有矿山的矿产资源开发与经营为主，现阶段在境内外全资、控股或参股投资建成共5座矿山，分别为黑龙江伊春鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿、蒙古乌兰铅锌矿。截止22年末，前述5座矿山保有资源/储量包括铜约772万吨、钴约59万吨、钼约64万吨，铜/钴/钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居于国内同行前列。此外公司还全资持有木哈尔铅锌矿、乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿、查夫银铅锌多金属矿等。 表1：2022年中国中铁主要矿山的生产经营情况 1）产量角度：近年来主要金属产品产量持续攀升，随着华刚SICOMINE铜钴矿二期于21H1末开始投料试车，截至22年末5座矿山均正常运营中，全年生产铜金属30.29万吨，yoy+25%，钴金属5200吨，yoy+60%，钼金属15000吨，同比持平，铅金属9500吨，yoy-13%；锌金属23600吨，yoy+10%；银金属44.7吨，yoy+16%。 表2：中国中铁主要矿产资源产品产量及增速 2）价格角度：23年以来主要金属产品对应现货价格中，银、钼较22年全年均价的基础上分别+7.7%、+41.7%，此外铜、钴、铅、锌价格较22年全年均价有所回落，分别-2.5%、-34.1%、-2.0%、-21.3%。 表3：中铁主要矿产资源产品对应的现货价格变动情况 3）收入占比角度：结合上文的情况，考虑到当前主要的5座矿山均已步入成熟阶段，我们预计随着5座矿山的项目投资接近饱和，产能利用率或已处于较高位置，在没有新增矿山的情况下，我们判断23年主要金属产品的价格或为影响中铁矿产资源业务利润的核心变量。我们对22年中铁矿产资源的收入结构进行大致的拆分，预计22年铜、钼、钴的权益收入占比分别为54.3%、32.1%、7.7%，合计占比达94.1%，因此上述三类金属价格变动或对中铁整体矿产资源板块的利润体量影响较大，而剩余的铅、锌、银三类金属占整个收入体量则相对较小。 图1：22FY中铁矿产资源业务权益收入结构（估计） 主要金属产品量价齐升带动中铁资源集团的利润规模持续上行。2022年中铁资源净利润56亿元，归母净利润50.8亿元，同比+68.6%，占中国中铁的净利润比例提升至16.0%（21FY为11.2%，20FY为8.3%）。同时矿产资源板块毛利率显著高于中铁的传统主业（22年中铁矿产资源毛利率为55.6%，22年整体毛利率为9.81%），我们判断后续矿产资源板块利润占比提升有望带动公司整体盈利能力上行。 图2：2017-2022年中铁资源集团净利润及占比 图3：2017-2022年中铁矿产资源毛利率VS整体毛利率 1.2.钼价上行带动矿产资源板块业绩释放 22年以来钼价步入上行周期，23年均价同比上涨40%左右，达到近5年历史高位。17-20年钼金属单价均徘徊在200-300元/kg左右的区间内，21年开始缓慢上涨。自22年开始全球供需错配驱动钼金属价格持续上行，我们跟踪的钼金属22Q1-22Q4单季度均价分别为368、381、364、457元/kg，同比分别+36.1%、+29.8%、+1.2%、+31.9%，23年以来金属钼的现货价格快速上涨，23Q1钼均价达638元/kg，同比+73.5%，2月左右的高点价格达722.5元/kg，至Q2开始价格环比有所回落，但同比涨幅仍达27%，Q3以来钼价再次步入上行区间，截至23Q3均价达531元/kg，同比+46%，考虑到我们测算的22年钼收入占中铁矿产资源业务的比例大约32%左右，产能全部集中在黑龙江伊春鹿鸣钼矿，中铁资源集团权益占比83%，我们预计钼价格上涨有望对中铁矿产资源的利润形成较好的支撑作用。 图4：2017年至今钼金属价格变动情况（元/kg） 1）供给端： 钼资源分布高度集中，中国是全球钼资源储量最丰富的国家。从全球钼资源的分配来看，根据USGS数据，2021年全球钼储量1600万吨，中国储量830万吨，占比超过51%，是全球钼资源最丰富的国家；美国和秘鲁分列第二、第三位，拥有270万吨和230万吨钼储量，CR3资源储量占全球储量的83%。从产量看，2022年全球钼产量为26.21万吨，比2021年的26.37万吨下降了1%。2022年全球钼消费量为28.64万吨，比2021年的27.86万吨增长了约3%。中国仍然是最大的钼生产国，钼产量为11.28万吨，比2021年的10.08万吨增加了12%。中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2021年的11.14万吨增加到2022年的12.197万吨，增长了9%。 从竞争格局的角度来看，2008年至2015年之间，钼价长期弱势运行，矿山开采逐渐陷入困境，国内头部企业联合保价，中小矿企关停或被并购。叠加环保压力增大，市场份额进一步集中。22年受疫情、限电影响，国内钼精矿产量有所下滑，国外矿山减产幅度较大，钼库存大幅下滑。 图5：2021年全球钼资源储量分布情况 2）需求端： 钼主要消费领域为钢铁行业，钼在钢铁行业中的消费占比可达近8成。据IMOA统计，2021年全球钼消费量27.86万吨，钼的下游应用领域中（不包括利用化学工艺或重熔再生的废料），主要用于钢领域，39%用于制造工程钢，24%用于制造含钼不锈钢，13%用于制作化学品等。与此同时，除了应用在不锈钢领域，钼以其良好的耐腐蚀性、耐摩擦性等特性，也作为一种新材料添加剂应用于新能源汽车、光伏、风电等新能源领域。下游需求放量也进一步促使钼产品供不应求。 图6：2021年全球钼市场下游需求占比情况 我们根据中铁主要矿产资源板块的价格变动情况、矿山权益占比、资源产量等进行测算，根据我们的假设条件及测算结果，仅23年主要矿产资源的价格变动，或对23年中铁资源集团带来10%左右的收入增量（27亿元）以及34%的归母净利润增量（17亿元），中铁资源集团归母净利润占中国中铁23年公司整体净利润的比例有望达19.2%（vs22年同期为14.5%）。 假设条件： 1：23年中铁主要矿种的产销量与22年基本持平。 2：23年中铁对所属矿山的权益占比与22年保持相同。 3：汇率和矿产销售价格均按照23年以来的全年平均值计算，其中铜、钴、钼、铅、锌、银的销售单价分别在22年基础上同比-2.5%、-34.1%、+41.7%、-2.0%、-21.3%、+7.7%。 图7：中国中铁矿产资源板块收入利润测算 我们的测算结果显示，23年钼金属价格上涨对中国中铁整体归母净利润的贡献大致约为23.1亿。由于我们并不能很好的确认不同矿种所对应的净利率水平，因此我们根据测算的每个矿种所带来的收入增量来判断不同矿种对净利润的贡献情况。从下图的测算结果来看，我们预计23年中铁矿产资源集团绝大部分的利润增量由钼金属价格上涨所带来，且钼对应收入占比从32.1%提高至41%。考虑到钼矿产能全部集中在黑龙江伊春鹿鸣钼矿，按照中铁资源集团对该矿的权益占比83%以及钼金属测算收入占总测算收入的比例进行倒推，钼金属对应到中铁的归母净利润增量为23.1亿元，同比22年增加10亿元左右，其余归母净利润增量或来自于中铁资源集团内的其他业务。 图8：2022-2023E不同矿产资源销售收入占比情况（估计） 图9：2023E不同金属价格变动所带来的收入增量测算 我们针对钼金属价格进行敏感性测算。考虑到下半年钼金属价格变动趋势具有不确定性，在当前23年钼均价已经较22年全年均价上涨41.7%的情况下，我们针对钼金属的价格变动情况进行乐观和悲观两个方向的敏感性测算： 1）乐观假设2 3H2 钼价格延续上涨趋势，全年钼均价同比22年分别+50%、+60%、+70%。 2）悲观假设2 3H2 钼价格开始有所下行，全年钼均价同比22年分别+30%、+20%、+10%。 根据敏感性测算结果，在其他条件不变的情况下，假设钼金属23年均价同比变动范围在10%-70%的区间内，23FY中铁资源集团的归母净利润区间大致为45.0-88.5亿，其中由钼矿贡献至中国中铁的归母净利润区间大致为13.1-33.4亿元。 表4：中铁矿产资源对于钼矿价格变动的敏感性测算 2.公司基本情况概览 2.1.多元化业务布局，经营质量边际转好 国内铁路公路基建龙头，集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源利用、金融投资和其他新兴业务于一体。公司是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，公司连续17年进入世界企业500强，位列《财富》世界500强第34位，《财富》中国500强第5位；位列《工程新闻纪录ENR》最大250家全球承包商第2位。参与建成的铁路总里程占中国铁路总里程的三分之二，参与建设公路总长度超4万公里，