聚焦自有品牌发展的国产宠食企业

公司是聚焦自有品牌发展的国产宠食龙头。公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产和销售，现有产品已涵盖零食、主粮和保健品三类。在自有品牌业务方面，公司聚焦主粮赛道，着力发展境内自有品牌-麦富迪，2022年收入总额已达20.46亿元，过去三年CAGR高达42.60%，于总收入中的占比已升至60.55%，未来依靠IPO募投项目投产落地，高端产品有望持续发力，销售规模有望维持扩张。OEM/ODM业务方面，公司聚焦零食赛道，与多家国际知名企业建立合作关系，2022年收入总额为11.92亿元，于总收入中的占比为35.28%，其中第一大客户沃尔玛贡献了近半数营收。 宠物食品行业海外、国内的两条主线。国内头部宠食的业绩驱动主要体现在两方面：（1）海外：海外代工业务与海外宠物消费市场，尤其是美国宠物消费市场高度关联。在美国经济景气度高时，居民宠物单位支出增加将为国内企业的海外订单数量带来提振，同时美元的相对走强也会给以美元结算的代工业务带来单价提升，国内宠食企业的代工业务迎来量利齐增，这是当前板块不容忽视的重要贝塔。（2）国内：国内宠物主粮赛道的量增与渗透近年延续推进，在刚需高频、配方依赖和工艺复杂三重特征下，主粮最易孕育大型品牌公司。目前国内主粮单只消费水平仍较低，未来且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，而头部国牌依靠产能和渠道优势有望引领替代升级。 乖宝宠物的单品牌运作能力已率先得到全方位验证。乖宝宠物是目前上市公司中境内自有品牌收入最高、宠物主粮收入最高的标的，单品牌运作能力率先得到全方位验证，公司相较上市同行具备自有品牌收入规模最大、自有品牌业务主粮收入占比最高双重特征，是目前国内行业大α下的高弹性双击标的，未来有望依靠产品、品牌、渠道的全面优势在消费提升、国牌突破的新主线下实现高弹性成长。 盈利预测与估值：乖宝宠物国内自有品牌业务发展领先，品牌影响力突出，且结构上具备主粮收入占比明显更高特征，未来依靠高端产品拓展，收入规模、盈利能力有望持续提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.6/6.0亿元（同比+31.3%/32.2%/28.8%），EPS分别为1.0/1.3/1.7元。通过多角度估值，我们预计公司股票合理估值区间在43.9-46.4元之间，较目前股价约有10%-15%溢价空间，给予“买入”评级。 风险提示：品牌业务推广不及预期的风险；汇率大幅波动的风险；宠物食品安全的风险。 盈利预测和财务指标 乖宝宠物：聚焦自有品牌发展的国产宠食企业 公司简介：主营宠物食品，自有品牌收入占61% 业务结构：核心创收盈利产品为宠物零食和宠物主粮 公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产和销售，现有产品已涵盖零食、主粮和保健品三类。2022年，公司宠物零食、主粮、保健品业务于主营业务收入中的占比分别为64.93%/34.53%/0.54%， 于主营业务毛利中的占比分别为57.99%/40.68%/1.33%。 图1：公司主营猫用及犬用宠物食品，现有产品已涵盖零食、主粮和保健品三类 图2：公司2022年主营业务收入结构 图3：公司2022年主营业务毛利结构 业务模式：OEM/ODM出口与自有品牌内销协同发展 公司自有品牌业务聚焦主粮赛道，着力发展境内自有品牌-麦富迪，其中约六成收入来自宠物主粮，其余则主要来自零食和保健品。2022年自有品牌业务收入总额已达20.46亿元，2019-2022年CAGR高达42.60%，于总收入中的占比升至60.55%，其中85.34%来自境内自有品牌-麦富迪 ， 其余来自新收购的美国品牌-Waggin'Train。 图4：公司2022年自有品牌收入占比为60.6% 图5：公司自有品牌业务着力发展境内自有品牌-麦富迪 公司OEM/ODM业务聚焦零食赛道，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了合作关系，按照客户订单需求生产后出口。2022年OEM/ODM业务收入总额为11.92亿元，于总收入中的占比为35.28%，其中第一大客户沃尔玛贡献了公司OEM/ODM境外业务近半数营收。 图6：公司OEM/ODM业务聚焦海外零食代工 图7：沃尔玛是公司海外代工业务的核心客户 发展历程：海外品牌代工起家，自有品牌快速成长 公司主营业务发展大致分为三个阶段。在2006-2012年成立之初，公司前身聊城乖宝宠物用品有限公司主做宠物食品出口代加工，期间成为多个国际品牌的供应商。自2013年开始集团化运营后，依靠前期代工业务积累的研发、工艺、质量等多方位优势，公司自有品牌“麦富迪”开始全面进军国内宠物食品市场，品牌知名度不断提升。自2017年至今，依靠线上、线下渠道的持续拓展，公司以“麦富迪”为核心的自有品牌业务发展迅速，并在新推出的“弗列加特”系列高端猫粮切入高端宠物猫用宠物食品市场后，又完成对美国品牌“WagginTrain”的收购并取得了新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”国内代理权，高端产品线正稳步发力。 表1：公司以海外品牌代工起家，自有品牌正快速成长 公司治理：股权分布较为集中，战略聚焦自有品牌 公司股权分布较为集中，实控人为创始人秦华 截至2023年8月16日，控股股东及实控人秦华直接持有公司45.76%股权，并通过聊城市海昂企业管理咨询服务中心(有限合伙)、聊城市华聚企业管理咨询服务中心（有限合伙）、聊城市华智企业管理咨询服务中心（有限合伙）间接持有公司7.48%股权，最终控股比例为53.25%股权。秦华作为乖宝宠物的创始人，宠物产业运作经验丰富，曾参与筹建公司前身聊城乖宝宠物用品有限公司及旗下山东麦富迪等主要子公司，并在2013年开展集团化运营以来，始终担任乖宝宠物的董事长和总裁。 公司第二大股东GOLDEN PROSPERITY INVESTMENT S.A.R.L.股权穿透后最终的控制主体为KKR&Co.Inc.（以下简称“KKR”），其于2017年初完成对乖宝宠物的A轮战略投资，成为乖宝宠物最大的外部机构股东。KKR作为全球知名私募股权投资机构（2022年管理总规模已达5040亿美元），在宠物赛道投资方面具有丰富经验，曾于海外相继投资英国宠物连锁巨头Pet at home、美国罐装蔬菜和宠物食品生产商Del Monte Foods Co(DLM)、美国宠物医院经营商PetVet Care Centers、知名宠物食品品牌K9母公司等标的，于国内相继投资乖宝宠物、瑞辰宠物医院集团，以及上游原料端企业中的中粮肉食、粤海饲料、圣农发展等。 图8：公司实控人为创始人秦华，其控股比例为53.25%（截至2023年8月16日） 公司员工持股平台合计持股比例为2.55%。 聊城市华聚企业管理咨询服务中心（有限合伙）、聊城市华智企业管理咨询服务中心（有限合伙）均为公司员工持股平台，出资人包括高管及各部门业务精英骨干，两平台截至2023年8月16日的持股比例分别为1.88%、0.67%。 表2：聊城市华聚企业管理咨询服务中心（有限合伙）出资情况 表3：聊城市华智企业管理咨询服务中心（有限合伙）出资情况 公司未来将聚焦自有品牌发展，募投扩张主粮产能近6万吨/年 公司未来将以国内市场的自有品牌业务作为战略核心，依靠供应链建设、技术创新、产品创新、营销创新等方面投入，实现销售额和市占率的快速提升。另外公司OEM/ODM业务计划充分发挥供应链、研发能力和品质控制体系建设的优势，拓展国内OEM/ODM业务销售规模和市场份额。在本次IPO中，公司原计划拟募资6亿元，其中61%将用于“宠物食品生产基地扩产建设项目”，该项目建成后公司将新增主粮产能5.85万吨/年，零食产能3133吨/年，高端保健品产能1230吨/年。最终公司实际募集资金净额为14.73亿元，扣除前述募集资金投资项目资金后，超募资金金额为8.73亿元。对于超募资金，公司决定将其中5.60亿元用于建设“年产10万吨高端宠物食品项目”，其中包括宠物食品湿粮和液态奶项目等四个子项目，公司在高端宠物食品领域的产能和研发能力将得到进一步强化，进而推动公司持续优化产品结构，打造高端产品。 表4：公司未来将聚焦自有品牌发展战略 表5：公司IPO原计划募资6亿元，其中61%将用于扩张宠物食品产能 表6：公司拟将超募资金中的5.60亿元用于建设“年产10万吨高端宠物食品项目” 经营情况：自有品牌驱动业绩增长，盈利能力明显领先同行 收入及利润：自有品牌发展迅速推动收入利润快速增长。 受益于高毛利自有品牌业务的快速发展，公司收入利润维持近年维持快速扩张。 2022年公司营业收入同比+31.93%至33.98亿元，2018-2022年CAGR为29.16%； 归母净利润同比+90.25%至2.67亿元，2018-2022年CAGR为45.98%。从2023年最新经营情况来看，虽然海外代工业务受客户去库影响有所承压，但自有品牌业务以及国内代工业务维持快速发展，进而带动公司收入利润维持增长，2023H1收入同比+22.44%，归母净利润同比+49.70%。 图9：公司营业收入2018-2021年CAGR为29.16% 图10：公司归母净利润2018-2021年CAGR为46.08% 图11：自有品牌业务规模及盈利能力近年持续提升 图12：自有品牌业务盈利能力持续提升，贡献重要利润增量 图13：OEM/ODM业务整体收入增速明显放缓 图14：OEM/ODM业务整体毛利率在20-30%之间波动 利润率及费用率：费用端优化明显，毛利率领先同行。 盈利能力方面，公司高毛利率的自有品牌业务占比近年持续提高，进而带动盈利能力整体提升，2022年公司销售毛利率为32.59%，同比+3.81pcts，销售净利率为7.82%，同比+2.31pcts，二者均明显领先于上市同行。 费用率方面，在积极拓展国内自有业务的战略下，公司营销推广方面的支出保持较高水平，2019年受销售费用大幅增加但品牌业务尚未放量影响，公司销售费用率大幅升至17.53%。然而公司营销推广投入有效提高了自有品牌在国内的知名度，随着公司国内自有品牌业务迅速放量，销售费用正在逐渐被摊薄（2020-2022年的平均销售费用率降至14.33%），叠加管理费用率不断优化，公司销售净利率于2022年回升至7.82%，相较同行处于领先水平。 图15：公司销售净利率近年回升明显（单位：%） 图16：公司维持销售费用的高强度投入（单位：%） 图17：公司销售毛利率领先于上市同行（单位：%） 图18：公司销售费用率明显高于上市同行（单位：%） 运营效率：存货周转小幅放缓，回款能力优于同行 公司2022年存货周转天数为103.66天，同比上年有所提升。2021年和2022年存货周转率有所下降，主要系2021年公司收购Waggin'Train品牌后，为应对运输周期延长、销售额长等因素、保障相关产品销售，相应增加了备货量。公司2022年应收账款周转天数为16.6天，较2021年减少3.3天，明显低于其他同行。 图19：公司存货周转天数和同行较为接近 图20：公司应收账款周转天数明显低于同行 主业拆分：自有品牌业务带动主粮收入快速增长 零食：内外共驱，收入利润快速增长。公司零食业务收入主要来自出口代工业务，受中美贸易摩擦影响，收入在2019年曾出现过下滑，但随海外的泰国产能逐步释放以及国内的麦富迪品牌业务迅速扩张，公司零食业务近两年实现量利齐增。2022年公司零食收入为19.54亿元，同比增速为19.88%，毛利率为33.51%，较2019年累计提高12.48pcts，收入规模仅次于中宠股份，毛利率明显领先于上市同行。 图21：公司2022年零食收入为19.54亿元，同比+19.88% 图22：公司零食业务毛利率持续提高，明显领先上市同行 图23：公司境外零食收入维持稳健增长 图24：自有品牌业务带动公司境内零食收入快速增长 主粮：自