国产宠粮品牌崛起代表，产能落地增长可期

公司上市以来股价表现 投资要点： 国内宠物食品龙头，自有品牌独当一面。公司创立于2006年，前期主要以宠物食品的出口代加工业务为主，2013年公司创建自有品牌“麦富迪”谋求发展国内市场，2015年成为宠物零食品类第1后，开始发力主粮品类，陆续推出“双拼”、“营养森林”等畅销产品系列并以“barf”、“弗列加特”等产品系列成功站稳中高端宠粮市场。根据中国宠物行业白皮书数据，2023年公 司自有品牌“麦富迪”在犬猫零食品类使用率排名第1，在犬猫主粮品类使 用率为前3，国产品牌中排名第1，在众多国产宠粮品牌中处于领先地位。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2024年3月26日 增持-A(首次) 乖宝宠物（301498.SZ） 国产宠粮品牌崛起代表，产能落地增长可期 宠物食品 市场数据：2024年3月25日 收盘价（元）：40.39 总股本（亿股）：4.00 流通股本（亿股）：0.40 流通市值（亿元）：16.16 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：8.87 每股资本公积（元）：5.26 每股未分配利润（元）：2.51 资料来源：最闻 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 研究助理：张彦博 邮箱：zhangyanbo@sxzq.com 宠物食品行业依旧处于发展期，国产品牌异军突起。我们认为当前宠物食品行业由行业整体性高速增长转向结构性发展模式，在这个阶段，有三大因素驱动宠物食品行业继续扩容：1）量增：养宠人群继续增长，市场仍有扩容空间；2）价升：养宠科学化规范化，宠主持续精进倒逼宠食品牌品质化升级；3）新增长点：一人居、新兴年轻工作族养宠人群等趋势助推猫经济崛起。而国产品牌借助互联网及电商热潮，通过性价比、快速迭代以及本土化等差异化竞争方式不断提升自身市场份额，成功占位中高端宠物食品市场。 以技术和品质领航，发力渠道与营销，打造国货宠物食品领军品牌。开始着力发展自有品牌后，在多年服务海外客户所积累的产研优势、工艺优势催化下，公司技术创新和产品升级能力处于领先地位，结合公司自有工厂稳健经营和辐照等先进杀菌及检测装备，麦富迪在国内市场的产品力不断得到认可。随着麦富迪中高端系列产品不断升级扩容，配合公司常年的大剧综艺以及代言人等多维度营销投放，目前旗下品牌中端产品销售稳健，高端产品风头正劲。我们认为麦富迪以及弗列加特品牌影响力持续增强，产品销售保持强劲，自有品牌未来有望继续延续高增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-25年归母公司净利润 4.32/5.24/6.25亿元，同比增长61.82%21.39%/19.20%，对应EPS为 1.08/1.31/1.56元，PE为37.4/30.8/25.9倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,575 3,398 4,282 5,195 6,172 YoY(%) 27.9 31.9 26.0 21.3 18.8 净利润(百万元) 140 267 432 524 625 YoY(%) 25.8 90.3 61.8 21.4 19.2 毛利率(%) 28.8 32.6 36.5 36.8 36.8 EPS(摊薄/元) 0.35 0.67 1.08 1.31 1.56 ROE(%) 9.6 15.1 11.4 12.2 12.7 P/E(倍) 115.2 60.5 37.4 30.8 25.9 P/B(倍) 11.0 9.2 4.3 3.7 3.3 净利率(%) 5.4 7.9 10.1 10.1 10.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.国内宠物食品龙头，自有品牌独当一面9 2.宠物食品行业依旧处于发展期，国产品牌异军突起16 2.1行业概况：宠物食品行业仍处于发展期，宠物吃穿玩用行业标准逐步建立16 行业特性：宠物主粮食品属性强，干粮湿粮种类繁多19 2.2行业趋势：由吃饱转向吃好观念转变促进宠物食品精细化升级，猫经济为宠物食品行业持续扩容20 2.3竞争格局：营销+产品共同发力，国产宠食品牌品质化精进，群雄逐鹿22 3.以技术和品质领航，发力渠道与营销，打造国货宠物食品领军品牌27 3.1产品为王，旗下产品持续升级扩充，打造品牌增长曲线27 3.2先进技术与研发引领产品创新，强大供应链保障品质稳定32 3.3大剧综艺投放高举高打，营销模式持续升级36 3.4把握电商行业增长机遇，紧抓渠道延续优势36 3.5产能分批落地，自有品牌规模有望进一步扩大39 4.盈利预测及投资建议41 5.风险提示42 图表目录 图1：公司发展历程9 图2：公司股权结构10 图3：公司2022年分业务销售模式及占比11 图4：公司主要产品境内外销售规模（亿元）11 图5：公司主要产品境内外销售结构（%）11 图6：OEM/ODM业务营收及增速（亿元，%）12 图7：OEM/ODM业务毛利率（%）12 图8：公司OEM/ODM业务分区域营收（亿元）12 图9：公司对前五大客户中海外客户销售额（亿元）12 图10：自有品牌业务营收及同比增速（亿元）13 图11：自有品牌毛利率（%）13 图12：公司主要产品品类营收（亿元）13 图13：公司主要产品品类毛利率（%）13 图14：公司各产品类别平均销售价格（元/千克）14 图15：公司各产品类别平均销售价格同比变动（%）14 图16：公司营收及增速（亿元，%）14 图17：公司归母净利润及增速（亿元，%）14 图18：公司分业务毛利情况（亿元）15 图19：公司毛利率/净利率（%）15 图20：公司2018-2022年销售费用（亿元）15 图21：公司各项费用率（%）15 图22：公司存货周转率（次/年）16 图23：公司应收账款周转率（次/年）16 图24：我国宠物行业及宠物食品行业发展历程17 图25：中国宠物饲料年产量（万吨）17 图26：中国宠物食品市场规模（亿元）17 图27：我国人均GDP（左轴）及可支配收入（右轴）18 图28：我国城镇居民人均住房建筑面积（平方米）18 图29：城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）18 图30：2023年宠物行业各子品类消费占比（%）18 图31：宠物食品用品渗透率（%）18 图32：城镇宠物（犬猫）消费市场规模同比增速19 图33：宠物行业上市公司业绩增速19 图34：宠物主城市线分布占比（%）20 图35：中美英日4国宠物市场渗透率（%）20 图36：宠物主养宠时间分布（%）20 图37：不同养宠时间段宠物主城市线分布（%）20 图38：2023年消费者对主粮消费决策因素（%）21 图39：宠物主对配料组成的关注因素（%）21 图40：2023年犬主人、猫主人新增养宠占比（%）22 图41：城镇宠物（犬猫）数量变化（万只）22 图42：2023年犬猫宠物主主粮购买偏好（%）22 图43：2023年城镇宠物犬猫单只年均消费额（元）22 图44：宠物主粮品牌使用频率Top20（红色为国产品牌）23 图45：线上渠道为宠物食品主要购买渠道24 图46：上市宠物食品企业营收对比（亿元）25 图47：上市宠物食品企业归母净利润对比（亿元）25 图48：上市宠物食品企业境内销售规模（亿元）26 图49：上市宠物食品企业境外销售规模（亿元）26 图50：上市宠物食品企业毛利率（%）26 图51：上市宠物食品企业净利率（%）26 图52：上市宠物食品企业销售费用（亿元）27 图53：上市宠物食品企业销售费用率（%）27 图54：上市宠物食品企业研发费用（亿元）27 图55：上市宠物食品企业研发投入占比（%）27 图56：2023年犬零食品牌使用率排名前五28 图57：2023年猫零食品牌使用率排名前五28 图58：2023年宠物主粮品牌使用率前五28 图59：营养森林全价狗粮位列天猫榜单第429 图60：麦富迪牛肉双拼粮位列天猫榜单第729 图61：藻趣儿全价成犬粮蝉联京东狗干粮榜首29 图62：超肉粒冻干双拼粮位列猫干粮榜第529 图63：公司主粮产品单价变化（元/kg）30 图64：公司主粮销售数量（万吨）30 图65：公司与网易严选、顽皮旗下主粮产品系列结构对比30 图66：麦富迪旗下部分产品上市时间31 图67：乖宝自有品牌的持续打造增长曲线31 图68：Waggin’Train对公司自有品牌营收贡献及占比（亿元，%）32 图69：Waggin’Train旗下在售的5款主要肉干产品32 图70：公司引进的温格尔膨化机及配套技术33 图71：弗列加特鲜肉粮与普通鲜肉粮工艺对比33 图72：公司研发中心组织架构33 图73：公司质量控制体系34 图74：公司辐照中心宣传图34 图75：公司获得全球多地区质量管理认证35 图76：公司与凤祥食品签订战略合作协议35 图77：麦富迪与合多家作物流公司联合声明35 图78：乖宝与菜鸟集团推进数字化供应链35 图79：麦富迪获批AAA级知名商标品牌授牌36 图80：麦富迪品牌宣传36 图81：公司线上平台合作时间轴37 图82：公司线上直销收入（亿元）37 图83：公司自主品牌双11销售额（亿元）37 图84：麦富迪与弗列加特各平台粉丝数量（万人）38 图85：公司规模以上经销商家数（家）39 图86：公司规模以上经销商收入及占比（亿元，%）39 图87：公司2018-2022年产量及销量（吨）40 图88：公司2018-2022年产销量及产能利用率（%）40 表1：部分宠物食品品牌各平台粉丝数量（单位：万）23 表2：天猫猫狗食品品牌销售榜Top1025 表3：2023年1-10月抖音宠物食品TOP10品牌汰换榜38 表4：募投项目使用项目情况40 表5：超募资金项目情况40 表6：可比公司估值42 报告观点前瞻 一、如何看待宠物食品行业的发展趋势？ 我们认为宠物行业依然处于发展期，从之前的单纯市场总容量高速增长逐步转为结构性增长趋势，宠物行业在法律法规、社会事件等多方面因素的作用下，整体向规范化市场迈进，目前来看，我国宠物食品行业存在三大主要驱动力： 1.量增：养宠人群持续增长，市场仍有扩容空间。 2.价升：养宠科学化规范化，宠主持续精进倒逼宠食品牌品质化。 3.新增长点：一人居、新兴年轻工作族养宠人群等趋势助推猫经济崛起。 未来以上三大因素将驱动我国宠物食品市场继续增长，宠物食品精细化升级带给国产品牌跻身高端市场的机会，宠物食品的市场竞争也将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为产品竞争、品牌竞争，最终随着行业未来逐步成熟，行业进入整合并购阶段，市场集中度将会再次向头部企业集中。 二、如何看待乖宝宠物这家公司？ 在国内宠物市场高速发展的三十年间，有宠物食品代工厂转向做自有品牌的玩家，也有品牌先行而后投资建厂的玩家，但工厂运营和品牌运营同时做好的公司则数量稀少。国产品牌升级建设同样是条艰难的道路，乖宝既做好代工厂向品牌商蜕变过程，又是国产品牌升级的领先玩家，我们看好公司在做产品和做品牌方面的专业性和公司在宠物食品赛道的稀缺性。 对于乖宝的核心问题是麦富迪品牌的爆发能否持续？随着营销触达、渠道开路、产品过硬、爆款核心单品打造成功、已有热销产品换代升级顺畅，目前麦富迪中端产品销售稳健，高端产品风头正劲，麦富迪品牌在宠粮市场的品牌效应正逐步建立，品牌的建立是逐步的过程，而品牌力对销量的带动亦将保持长久惯性。综上，在公司过去自有品牌从0到 1的发展已经交出亮眼答卷的情况下，我们认为公司旗下麦富迪等自有品牌未来有望继续保持较高增速，公司在国内宠物食品市场中的领军地位