美联储周观察：市场预期降息时点推迟至2024.5

证券研究报告|宏观周报 2023年8月20日 宏观周报 市场预期降息时点推迟至2024.5 美联储周观察20230820# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：维持美联储年内还将加息、降息时点较当前市场预期的24Q2更晚的观点。本周发布的大超预期的零售销售数据进一步强化消费韧性与经济偏热现状，叠加偏鹰派的美联储7月FOMC会议纪要，紧缩预期进一步强化，市场对美联储 降息时点预期由此前的2024年3月延后至2024年5月，导致美元指数与美债利率的再度上行，10年美债利率再度触及4.3%。关注下周Powell在JacksonHole会议的演讲。我们认为，美联储9月FOMC公布的点阵图或维持年内指引不变， 以强化暗示11月FOMC会议将加息25bps，同时我们认为2024H1内不会降息。 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为36.1%，降息预期推迟至2024年5月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息25bps至[5.50,5.75]%概率仅11%，9月跳过而11月加息概率为36.1%（表1）。 最新8月彭博分析师调查显示，分析师一致预期11月联邦基金利率上限为5.55%，略高于当前[5.25,5.5]%区间。本周发布的美联储7月FOMC会议纪要显示，大多数官员认为通胀存在显著上行风险（significantupsiderisk），紧缩周期尚未结束。官员一致认为，今后会议决策将取决于获取到的全部信息及其对经济、通胀前景和风险均衡的影响。市场整体解读为一份偏鹰的纪要，资产价格反应不明显（美债利率上扬后回落），但降息预期显著延后（纪要公布后，联邦基金期货隐含利率显示2024.3降息的预期收窄至31%，2024.5开始降息的预期概率为81%）。7月美国零售销售环比+0.7%，预期+0.4%，前值由+0.2%上修至+0.3%；除汽车与加油站 外零售销售环比+1.0%，预期+0.4%，前值+0.2%。零售销售主要分项环比增速大超预期和前值，显示美国居民消费韧性仍存，与鹰派纪要叠加构成本周增量紧缩信号。亚特兰大联储8月16日更新的GDPNow进一步上修23Q3美国GDP环比年率增速至+5.8%，其中个人消费支出预测从+4.4%上修至+4.8%。偏热的经济数 据与增量的紧缩信号下，2年与10年美债利率在本周延续上行，10年利率上破4.3%并突破前高。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）与彭博分析师问卷调查（图1）均显示，在当前[5.25,5.5]%利率区间下，交易员与分析师预期 首次降息时点延后至2024年5月。美联储纪要再次明确在当前利率持续更久以达到2%通胀目标的决心，助推远端降息预期推迟。明尼阿波利斯联储主席NeelKashkari表示，虽然通胀大幅下降，但政策制定者密切关注的一些消费者价格指标仍然过高，4%核心通胀两倍于2%的政策目标，距离降息还有很长的路要走1。 美联储资产负债表：缩表延续，短期贷款工具加速回落，财政开支引致TGA持续下降。本周美联储总资产减少624亿至8.20万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少424亿至7.53万亿美元（美国国债减少423亿）。贷款工具减少34亿 至2569亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增0.55、3.78、-37.71亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-35、-1、3亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减 少628亿美元至4.97万亿美元（逆回购减少2.14亿至2.096万亿美元、TGA减 少474亿至3848亿美元），银行准备金余额增加3.7亿至3.23万亿美元。TGA 连续三周大幅下降，财政开支的增长是主要原因，包括本周二对联邦公路管理局12 亿美元的大额支出。美联储投放净流动性规模较上周减少150亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.minneapolisfed.org/speeches/2023/neel-kashkari-participates-in-qa-at-api-groups-global-controllers-conference-in-minneapolis 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年8月20日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 3/8/2023 8/18/2023 5/4/20233/23/2023 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 国债MBS贷款其他 国债 MBS 贷款 其他 400 200 0 -200 -400 -600 1000-800 0-1000 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 贷款工具 一级贷款 其他信贷担保 BTFP 剩余贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 250 <15天16-90天91天-1年1-5年 200200 150150 100100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 50 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。