订阅用户增势良好，非订阅及社交娱乐业务表现低迷

Q4业绩符合预期：腾讯音乐披露四季报，Q4收入同比-8.7%至76.1亿元，符合市场预期，同比驱动力主要来自在线音乐订阅收入的稳健增长。Q4毛利率环比-0.8pcts，同比-3.5pcts至28.8%，主要由于长音频的内容投入以及社交娱乐业务收入的同比下滑。调整后净利润同比-36.0%至8.7亿元，略超市场预期，对应调整后净利率同比-4.9pcts至11.5%，主要由于毛利率的下滑以及经营费用占收比的提升。 订阅用户增势良好，非订阅业务处于调整期：Q4在线音乐收入同比+4.3%至28.8亿元，主要由订阅收入同比+23.4%的稳健增长所驱动。 Q4环比转为淡季，在线音乐MAU环比/同比-3.3%/-1.1%至6.15亿，分产品来看，QQ音乐MAU实现同比增长，而酷狗音乐和酷我音乐则同比有所下降。季度内付费用户数同比+36.1%至7,620万，环比净增500万，再次达到此前指引上限，推动付费率同比+3.4pcts至12.4%，公司指引2022年各季度付费用户净增为350至400万。受首月优惠等活动影响，季度内订阅业务月度ARPPU值同比-9.6%至8.5元。展望2022年，我们认为公司在驱动订阅用户稳步增长的同时，也将平衡好ARPPU值水平。Q4非订阅收入同比-21.2%至9.3亿元，主要受开屏广告、粉丝经济整顿以及部分转授合约到期影响。季度内长音频MAU同比+65%至1.5亿+。 社交娱乐业务表现疲软，Q音直播逐步起量：Q4社交娱乐收入同比-15.2%至47.3亿元，MAU/付费用户数分别同比-21.5%/-16.7%至1.75亿/900万，主要由于行业竞争加剧和宏观环境疲软。公司正积极探索音频直播、海外扩张、元宇宙等以重振板块增势。四季度Q音直播的收入同比双位数增长，在2021吸引了超1.2万名歌手进行直播，公司预计2022年依旧维持强劲的增长势头。3月腾讯音乐收购日本M&E移动公司，该公司具备本土领先的在线K歌应用Pokekara，有望公司强化在海外的在线K歌布局。公司在四季度末推出国内首个虚拟音乐嘉年华TMELAND，并上线虚拟演唱会和直播功能。 投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价10美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x 2022E P/S；2）社交娱乐5美元/股，基于10x 2022E P/E。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。我们预测2022/23年调整后净利分别为40.5亿/46.8亿元，调整后净利率为13.5%/14.1%。 风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。 摘要(百万元)主营收入 表1：腾讯音乐–4Q21业绩快览 表2：腾讯音乐–收入利润表 表3：腾讯音乐–现金流量表 表4：腾讯音乐–资产负债表