政府业务增长强劲，下半年密码有望迎来高景气

2023年08月19日 公司研究●证券研究报告 信安世纪（688201.SH） 公司快报 政府业务增长强劲，下半年密码有望迎来高景气投资要点事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入1.78亿元，同比增长4.28%；实现归母净利润-0.28亿元，同比降低209.86%；实现扣非净利润-0.28亿元，同比降低236.44%。2023Q2实现收入1.26亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润0.05亿元，同比降低82.20%；实现扣非净利润0.05亿元，同比降低78.21%。政府业务增长强劲，收购普世强化数据安全产品线。分业务来看，金融行业客户实现收入1.01亿元,较去年同期降低14.18%，按季度环比的收入降幅收窄，主要原因在于去年金融行业密码采购处于高峰期导致上半年基数较高；同时，政府行业实现收入3982万元，较去年同期大幅增长84.24%，得益于数据局、公安、医疗、烟草、水利等部门采购的恢复和对密码产品的旺盛需求。公司上半年净利润同比下降主要原因是公司去年下半年加大招聘力度，员工人数增加，且增加了员工薪酬和实施股权激励，造成期间费用增加48%导致。上半年，公司完成了对普世科技的收购，在管理、产品、研发、销售四个方面进行融合，同时新增了跨网隔离交换、终端安全管控、数据安全归档等三大类产品，大大丰富了公司数据安全产品线。商用密码及数据安全产品下半年有望迎来高景气。行业信创近期迎来多个重磅项目和产业政策的落地，新一轮信创下半年将正式启动，密码产品在金融、医疗等行业信创领域有广泛应用，下半年相关产品采购量有望显著提升。同时自2020年《密码法》出台之后，商用密码应用安全评估工作也开始快速推进，并在今年进入高峰，根据密评要求，关基单位及等保三级以上系统，无论新建还是已建系统均需每年进行一次评估，这也极大拉动了密码行业的景气度，未来密码在医疗、教育、交通、能源等行业的应用场景也将不断拓宽。投资建议：公司是国内领先的商用密码厂商，并基于自身密码技术优势，推出身份安全、通信安全和数据安全等多种产品，并有望在商用密码政策催化下持续受益。我们预计23-25年实现收入分别为8.43/10.68/13.45亿元，实现归母净利润2.23/2.94/3.93亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：行业竞争持续加剧的风险；行业政策落地情况不达预期；下游需求不及预期。 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-17)27.38元交易数据总市值（百万元）5,855.69流通市值（百万元）2,548.74总股本（百万股）213.87流通股本（百万股）93.0912个月价格区间65.18/24.93一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.662.2717.64绝对收益5.92-1.439.34 分析师方闻千 SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 525 658 843 1,068 1,345 YoY(%) 26.0 25.4 28.1 26.7 26.0 净利润(百万元) 154 164 223 294 393 YoY(%) 43.6 6.4 36.2 31.8 33.6 毛利率(%) 72.1 71.5 72.1 71.2 70.3 EPS(摊薄/元) 0.72 0.77 1.04 1.38 1.84 ROE(%) 14.2 14.2 16.8 18.8 20.8 P/E(倍) 38.0 35.7 26.2 19.9 14.9 P/B(倍) 5.7 5.1 4.4 3.8 3.1 净利率(%) 29.4 24.9 26.5 27.5 29.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 商用密码、密评等政策的推进，叠加数据安全的相关条例的陆续落地，极大拉动了密码行业的景气度，同时公司身份安全、数据安全、通信安全等安全产品在下游行业拓展顺利，未来将赋能公司业务的快速增长。我们预测2023-2025年公司实现营收8.43/10.68/13.45亿元，毛利率72.11%、71.23%、70.33%。其中，信息安全产品23-25年实现收入7.50/9.59/12.15亿元，毛利率72%、71%、70%；技术服务23-25年实现收入0.77/0.92/1.10亿元，毛利率85%、84%、83%；其他产品23-25年实现收入0.17/0.18/0.20亿元，毛利率18%、19%、20%。 表1：分产品预测（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 信息安全产品 收入 375.02 444.67 576.81 749.91 958.54 1215.33 增速 29.89% 21.53% 29.72% 30.01% 27.82% 26.79% 毛利率 69.69% 73.45% 71.37% 72.00% 71.00% 70.00% 技术服务 信息工程 41.01 58.45 65.15 76.66 91.52 110.34 增速 47.78% 42.53% 11.46% 17.67% 19.38% 20.56% 毛利率 80.50% 78.55% 85.43% 85.00% 84.00% 83.00% 其他产品 开放平台 - 14.70 15.56 16.74 18.12 19.83 增速 - 60.96% 5.85% 7.59% 8.21% 9.45% 毛利率 - 23.71% 17.62% 18.00% 19.00% 20.00% 合计 收入 416.30 524.60 658.08 843.31 1068.17 1345.49 增速 30.98% 26.01% 25.44% 28.15% 26.66% 25.96% 毛利率 70.75% 72.12% 71.51% 72.11% 71.23% 70.33% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 我们选取网络安全行业中商用密码赛道相关公司吉大正元（密码安全、身份与信任、数据安全等）、格尔软件（PKI系统）、三未信安（密码芯片、数据安全、密码网关等）、电科网安（数据安全等）作为可比公司。 表2：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 EPS/元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 003029.SZ 吉大正元 24.23 44.70 1.34 1.76 2.44 18.10 13.75 9.94 603232.SH 格尔软件 14.15 33.01 0.38 0.55 0.69 37.51 25.79 20.50 688489.SH 三未信安 56.72 64.60 1.35 1.85 2.47 41.94 30.68 22.98 002268.SZ 电科网安 25.90 219.05 0.48 0.62 0.79 54.35 41.96 32.60 平均值 30.25 90.34 0.89 1.19 1.60 37.98 28.05 21.51 688201.SH 信安世纪 27.38 58.56 1.04 1.38 1.84 26.2 19.9 14.9 资料来源：除信安世纪外，其他可比公司数据来自Wind一致预期（采用8.17收盘价）、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 625 701 873 1047 1300 营业收入 525 658 843 1068 1345 现金 106 185 291 255 376 营业成本 146 188 235 307 399 应收票据及应收账款 244 384 421 599 686 营业税金及附加 5 3 8 10 11 预付账款 3 4 5 6 8 营业费用 96 92 121 139 161 存货 65 78 102 132 171 管理费用 41 58 70 83 94 其他流动资产 207 51 54 54 58 研发费用 100 134 177 214 250 非流动资产 584 628 678 755 866 财务费用 -3 -0 -4 -3 -4 长期投资 1 1 1 1 1 资产减值损失 -14 -34 -23 -33 -46 固定资产 456 507 556 633 745 公允价值变动收益 1 2 1 1 1 无形资产 17 16 17 18 17 投资净收益 4 1 2 2 2 其他非流动资产 110 104 104 104 103 营业利润 158 168 238 312 412 资产总计 1209 1329 1551 1802 2166 营业外收入 0 6 2 2 2 流动负债 172 164 204 229 289 营业外支出 0 1 0 0 0 短期借款 15 4 4 4 4 利润总额 158 173 239 313 414 应付票据及应付账款 63 72 98 124 164 所得税 12 9 16 21 28 其他流动负债 94 88 102 101 121 税后利润 146 164 223 292 386 非流动负债 10 12 12 13 13 少数股东损益 -8 -0 -1 -2 -7 长期借款 0 0 0 1 1 归属母公司净利润 154 164 223 294 393 其他非流动负债 10 12 12 12 12 EBITDA 167 190 257 334 439 负债合计 182 176 216 241 302 少数股东权益 0 0 -1 -3 -9 主要财务比率 股本 93 138 214 214 214 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 604 568 502 502 502 成长能力 留存收益 329 447 622 836 1117 营业收入(%) 26.0 25.4 28.1 26.7 26.0 归属母公司股东权益 1026 1153 1336 1563 1874 营业利润(%) 32.6 5.8 41.7 31.2 32.2 负债和股东权益 1209 1329 1551 1802 2166 归属于母公司净利润(%) 43.6 6.4 36.2 31.8 33.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.1 71.5 72.1 71.2 70.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 29.4 24.9 26.5 27.5 29.2 经营活动现金流 94 73 217 130 341 ROE(%) 14.2 14.2 16.8 18.8 20.8 净利润 146 164 223 292 386 ROIC(%) 13.7 13.6 16.2 18.2 20.2 折旧摊销 11 22 25 29 34 偿债能力 财务费用 -3 -0 -4 -3 -4 资产负债率(%) 15.1 13.2 13.9 13.4 13.9 投资损失 -4 -1 -2 -2 -2 流动比率 3.6 4.3 4.3 4.6 4.5 营运资金变动 -77 -168 -24 -185 -72 速动比率 3.1 3.7 3.7 3.9 3.8 其他经营现金流 20 56 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -575 76 -72 -103 -141 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 504 -71 -39 -62 -79 应收账款周转率 2.5 2.1 2.1 2.1 2.1 应付账款周转率 2.2 2.8 2.8 2.8 2.8 每股指标（元） 估值