业绩高增长，多业务线表现亮眼

2023上半年收入利润齐增长，整体业绩上升势头强劲。2023H1公司实现营收4.24亿元（+72.53%），归母净利润1.19亿元（+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（+61.69%）。其中23Q2单季营收2.63亿元（+75.45%），归母净利润0.84亿元（+28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（+46.80%）。 公司23H1和23Q2业绩均保持高速增长，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致。 多业务线表现亮眼，自研转化和CDMO业务持续贡献增量。分业务来看，23H1临床前药学研究业务实现营收1.25亿（+37.98%），临床服务业务营收0.70亿（+61.24%），自主研发技术成果转化业务营收1.90亿（+174.87%），权益分成业务营收0.17亿元 （-46.30%） ，CDMO业务营收0.17亿（+135.26%）。“药学+临床”受托研发、自研转化、CDMO业务均实现收入高增长，其中毛利率较高的自研转化业务占比逐年提升，进一步成为公司发展的强劲引擎。权益分成业务收入有所下滑，主要系目前享受权益分成的73个产品中仅6个获批，易受单一产品销量变动影响，后续产品的获批有望带动权益分成业务放量。 高速增长的订单为公司未来业绩增长奠定坚实基础。2022年公司新增订单10.07亿元，同比增长24.69%，2023上半年，公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%，延续高增长态势，充足订单为未来业绩增长提供保障。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 2023-2025年营收9.0/12.6/17.1亿元，同比增速47%/40%/36%，归母净利润2.8/3.9/5.1亿元，同比增速46%/40%/30%，EPS为2.6/3.6/4.8元，当前股价对应PE24/17/13x。公司作为综合性医药研发领先企业，秉承创新药和仿制药双线发展思路，一方面，深入布局高端制剂，通过“自研转化+权益分成”模式加深护城河，另一方面，打造“CRO+CDMO”一体化链条，产业链协同效应不断增强，预计未来3年公司各业务线有望保持高速增长 。综合绝对估值与相对估值 ， 公司价格区间为79.23-88.55元，较当前股价有28-44%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。 盈利预测和财务指标 2023上半年收入利润齐增长，整体业绩上升势头强劲。2023H1公司实现营收4.24亿元（+72.53%），归母净利润1.19亿元（+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（+61.69%）。其中23Q2单季营收2.63亿元（+75.45%），归母净利润0.84亿元（+28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（+46.80%）。公司23H1和23Q2业绩均保持高速增长，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致。 图1：百诚医药营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：百诚医药单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：百诚医药归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：百诚医药单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 多业务线表现亮眼，自研转化和CDMO业务持续贡献增量。分业务来看，23H1临床前药学研究业务实现营收1.25亿（+37.98%），临床服务业务营收0.70亿（+61.24%），自主研发技术成果转化业务营收1.90亿（+174.87%），权益分成业务营收0.17亿元（-46.30%），CDMO业务营收0.17亿（+135.26%）。“药学+临床”受托研发、自研转化、CDMO业务均实现收入高增长，其中毛利率较高的自研转化业务收入、毛利占比逐年提升，进一步成为公司发展的强劲引擎。权益分成业务收入有所下滑，主要系目前享受权益分成的73个产品中仅6个获批，易受单一产品销量变动影响，后续产品的获批有望带动权益分成业务放量。 表1：百诚医药各板块营收情况（亿元） 图5：百诚医药各业务收入占比变化情况 图6：百诚医药各业务毛利占比变化情况 盈利能力相对稳定， 管理 、财务费用率有所上升。23H1公司毛利率66.56%（+0.97pp），归母净利率28.18%（-6.42pp），归母净利率下滑较多主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致，扣非后归母净利率同比下滑1.89pp，在受托研发业务毛利率逐年下滑的情况下，毛利率较高的自研转化业务占比提升，维持了整体盈利能力的相对稳定。费用方面，23H1管理费用率、财务费用率分别+2.39pp、+6.06pp，主要系股权激励费用摊销、募集资金消耗而利息减少所致；研发费用率-7.11pp，但研发费用仍保持30%的增长。 图7：百诚医药利润率变化情况 图8：百诚医药费用率变化情况 高速增长且充足的订单为公司未来业绩增长奠定坚实基础。2022年公司新增订单10.07亿元，同比增长24.69%，2023上半年，公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%，延续高增长态势，充足的订单为未来业绩增长提供保障。 图9：百诚医药新增订单变化 图10：百诚医药应收账款变化 百诚医药是仿制药CRO龙头企业 深耕仿制药CRO十余载，战略布局CDMO和创新药。公司成立于2011年，早期以受托研发业务为主，提供仿制药开发及一致性评价服务，公司高度重视技术积累和自主研发，深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域，推出“研发技术成果转化”和“销售权益分成”创新发展模式，改善单一受托研发业务模式，提升在仿制药CRO领域的核心竞争力。同时战略布局CDMO和创新药业务，挖掘更多业绩增长点。公司“受托研发+自研转化+权益分成+CDMO”的模式已日趋成熟，未来发展可期。 图11：百诚医药发展历程 公司股权结构清晰，架构完整。公司实控人为邵春能、楼金芳夫妇，其中邵春能先生直接持股18.72%，楼金芳女士直接持股12.48%，两人合计直接和间接持股36.01%。公司旗下拥有多家子公司，其中百杏生物从事生物分析业务，百伦检测从事第三方独立检测业务，浙江赛默从事CDMO业务。同时，公司2023年还在珠海、澳门等地设立子公司，为后续的国际化进程做准备。 图12：百诚医药股权结构以及主要参控股子公司（2023中报） 高管团队深耕行业、管理经验丰富。公司高管团队具备医药相关专业背景和丰富的一线从业经验，能够敏锐洞察行业发展趋势并正确引领公司发展。公司董事长楼金芳女士是药学硕士，在普利制药、康联药业等药企拥有超20年的研发工作经验；副总经理贾飞是药物分析硕士，有浙江省食品药品检验研究院任职经历；副总经理冯恩光是中国科学院上海药物研究所博士，具有海外药企GSK的任职经历； 副总经理陈安和陈晓萍都有药学/中药学背景以及丰富的职业经历。 表2：百诚医药高管团队简介 公司技术人员占比高，综合素质高，研发能力强。截至2023H1末，公司共有1459名员工，其中技术研发人员1012名，人员占比69%，技术人员中硕博人员占比28%，本科及以上学历人员占比为81%，整体学历及综合素质较高，公司在技术研发人才方面储备深厚，具有较强的核心竞争力。 股权激励充分合理，彰显经营信心。2022年6月，公司推出股权激励计划，激励对象包括董事、高管、核心技术和业务人员等197人，激励目标为2022/23/24年净利润增长率不低于45.78%/94.37%/142.97%（以2021年净利润为基数）。充分合理的股权激励彰显了公司对未来发展的信心，也有利于吸引优秀人才，激发员工积极性。 立足传统仿制药CRO，积极开拓新增长点 专利悬崖为仿制药创造巨大市场机会。根据EvaluatePharma的数据，2023年将是专利到期的高峰期，受影响的药物销售金额预计达630亿美元，而由于专利到期将造成创新药企约270亿美元的销售额损失，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时，全球老龄化加剧，专利药昂贵，为减轻医保支付要求，多国政府积极鼓励仿制药，仿制药有望保持持续强势增长，从而带动相应仿制药研发、生产外包需求的快速增长。 图13：2010-2026年专利悬崖及对药企销售额的影响(十亿美元) “药学研究+临床试验+CDMO”一体化服务链条不断成熟。公司在仿制药CRO领域深耕多年，是“药学+临床”综合型CRO领先企业之一，2019年成立赛默制药布局CDMO业务，打造“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化服务模式。 “CRO+CDMO”的协同效应不断显现，CRO业务持续为CDMO业务导流赋能，23上半年CDMO业务实现营收0.17亿元，同比增长135.26%，实现毛利率43.58%，较22年同期增加8.99pp，截至23H1末，赛默制药累计已完成项目落地验证270多个品种，申报注册133个品种，位居全国前列。随着产品陆续获批，CDMO业务有望进一步释放增长潜力。 图14：仿制药与创新药CRO服务范围 图15：药学研究、临床服务、CDMO业务收入情况（亿元） 图16：药学研究、临床服务、CDMO业务毛利率情况 “自研转化+权益分成”创新发展模式优势初显，未来有望成为核心贡献点。公司创新性推出“自研转化+权益分成”模式，近年来不断显现发展优势。自研转化模式是公司针对部分药物品种先行自主立项研发，取得阶段性成果后向客户推荐，推荐成功后客户委托公司继续进行后续研发，该模式大大缩短了客户对该药品的研发周期，进一步增强客户粘性，23H1公司转化了47个项目，较22H1增加20个，营收1.90亿（+174.87%），收入占比已高达45%，呈现强劲发展势头，截至23H1末，公司已经立项尚未转化的自研项目250余项，充足的项目为业务持续高增长提供保障。权益分成方面，截至23H1末，公司拥有73项权益分成，已获批6项，随着产品陆续获批，权益分成收入有望明显放量。 图17：自研转化收入及同比、毛利率 图18：权益分成收入及同比 表3：百诚医药研发项目数情况 战略布局中药和创新药，探寻未来新增长点。近年来国家鼓励中药发展政策频出，公司紧抓市场机遇，22年新建中药天然药物中心，截至23H1末已拥有50余人的专业研发团队，硕博比达42%，主要从事中药新药、经典名方、同名同方、院内制剂及大健康产品的研究转化及开发。此外，公司秉承创新药和仿制药研发双线发展思路，战略布局创新药领域。截至23H1末，公司在研创新药项目共10项，其中自研一类新药BIOS-0618片已完成I期临床试验数据统计，预计2023下半年，针对相应适应症的探索临床试验将正式启动。 公司盈利水平、研发投入处于业内领先地位。相较药明康德、康龙化成等创新药CRO及博济医药等仿制药CRO，公司毛利率、扣非归母净利率、研发投入占比处于业内领先水平，主要系公司高度重视自主研发，持续开拓自研转化业务，该业务具备较强竞争力，毛利率水平较高，收入占比的持续提升有助于公司整体盈利能力的提升。 表3：百诚医药与主要CRO公司对比 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 受托药品研发服务：受益于近几年“专利悬崖”带来的巨大仿制药市场机会，公司受托研发业务有望保持较快增长。其中药学研究收入增速35%/25%/20%，毛利率58%/57%/56%；由于项目推进，前期多个项目进入临床阶段，预计临床服务收入增速略快于药学，分别为60%/40%/30%，毛利率预计稳定在40%左右。 自主研发技术成果转化：截至23H1末，公司已立项为转化的项目250余项，自研项目储备丰富，预计自研转化业务占比有望进一步提升，2023-25年营收增速预计为80%/45%/45%，毛利率82%/80%/78%。 权益分成：截至23H1末，公司拥有73项权益分成，已获批6项，多个项目处于注册阶段，23年末和24年新产品有望陆续获批，收入有望明显放量，预计2023-25年营收增速为-47%/110%/50%，且该业务不产生成本，收入即为利润