盈利高速增长，结构快速升级

核心观点 盈利高速增长，结构快速升级 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入31.4亿元（yoy+24.2%）；实现归母净利润10.6亿元（yoy+36.5%）。23Q2，公司实现营业收入12.3亿元 （yoy+29.5%），实现归母净利润3.6亿元（yoy+60.9%），业绩高速增长。 中高档酒强势增长，合同负债亮眼。分产品，23H1，中高档白酒实现收入23.7亿元（yoy+28.0%），收入占比提升1.6pct至79.5%，产品结构进一步升级；普通白酒实现收入6.1亿元（yoy+16.3%）。23Q2，中高档、普通白酒收入分别同比增长 39.6%、12.5%，预计洞6、洞9等核心产品动销较好。分地区，23H1，省内实现收入21.1亿元（yoy+33.3%），省外实现收入8.8亿元（yoy+9.7%）；23Q2，省内、省外收入分别同比增长39.3%、19.1%，预计省内受益于宴席市场回暖。23H1末，公司省内、外经销商数量为726、669家，环比23Q1末分别增加35、21家，招商快速推进。23H1末，公司合同负债为5.1亿元，同比增长33.5%，环比增长0.8%；23Q2收入和合同负债的变化之和为11.5亿元（yoy+47.0%）。 毛利率高增，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为71.2%（yoy-0.2pct），销售/管理费用率分别为6.4%/2.6%，分别同比-1.4pct/-0.5pct。23Q2，公司毛利率为 70.6%（yoy+7.4pct），预计受益于产品结构上移；销售/管理费用率分别为 12.0%/4.0%，分别同比+0.1pct/-0.9pct。综合，23Q1净利率为36.7% （yoy+1.7pct），23Q2净利率为29.7%（yoy+5.6pct）。 省内受益工业生产增速回升，省外加速市场拓张。公司坚持品销联动，通过举办合肥群星演唱会等方式持续提升品牌影响力。23H1，安徽省GDP同比增长6.1%，全 省规模以上工业增加值同比增长6.9%，比Q1提升2.7pct，工业生产增速回升有望加速消费复苏，公司将深度受益。省外，公司主推洞藏，目前在江苏南京、盐城、徐州等地销售状况良好，预计空白市场拓展将带来较大增量空间。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-25年上调收入、毛利率，下调费用率，预测公司23-25年每股收益为2.88、3.53、4.23元（原预测23-25年为2.74、3.36、4.06元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年29倍市盈率，对应目标价为83.52元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 公司研究|中报点评迎驾贡酒603198.SH 买入（维持） 股价（2023年08月18日） 68.17元 目标价格 83.52元 52周最高价/最低价 73.6/44.02元 总股本/流通A股（万股） 80,000/80,000 A股市值（百万元） 54,536 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年08月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.34 6.42 19.25 28.68 相对表现% 0.24 8.26 23.6 38.16 沪深300% -2.58 -1.84 -4.35 -9.48 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,604 5,505 6,989 8,282 9,690 同比增长(%) 33.4% 19.6% 27.0% 18.5% 17.0% 营业利润(百万元) 1,820 2,281 3,050 3,733 4,484 同比增长(%) 43.1% 25.3% 33.8% 22.4% 20.1% yaoye@orientsec.com.cn 归属母公司净利润(百万元) 1,387 1,705 2,303 2,821 3,385 同比增长(%) 45.4% 23.0% 35.1% 22.5% 20.0% 每股收益（元） 1.73 2.13 2.88 3.53 4.23 毛利率(%) 67.5% 68.0% 70.1% 71.6% 73.1% 净利率(%) 30.1% 31.0% 32.9% 34.1% 34.9% 净资产收益率(%) 24.8% 26.3% 28.5% 28.3% 29.4% 市盈率 39.3 32.0 23.7 19.3 16.1 市净率 9.0 7.9 5.9 5.1 4.4 产品结构持续升级，公司加强品牌力建设 2023-04-26 三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化 2022-10-30 二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能 2022-08-28 向上 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-25年上调收入、毛利率，下调费用率，预测公司23-25年每股收益为2.88、3.53、4.23元（原预测23-25年为2.74、3.36、4.06元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年29倍市盈率，对应目标价为83.52元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 古井贡酒 000596 265.79 8.03 10.18 12.71 33.10 26.11 20.91 今世缘 603369 58.80 2.51 3.14 3.88 23.44 18.75 15.16 洋河股份 002304 134.05 7.52 8.95 10.50 17.83 14.97 12.76 伊力特 600197 24.79 0.86 1.11 1.39 28.92 22.36 17.83 金徽酒 603919 25.57 0.80 1.05 1.31 31.87 24.25 19.52 老白干酒 600559 25.56 0.80 1.10 1.47 31.89 23.32 17.39 调整后平均 29 22 17 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月18日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 食品安全事件风险。若行业内发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司业绩、估值带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 757 1,137 2,523 3,264 4,191 营业收入 4,604 5,505 6,989 8,282 9,690 应收票据、账款及款项融资 61 90 57 67 79 营业成本 1,495 1,760 2,093 2,349 2,611 预付账款 6 7 9 11 12 营业税金及附加 702 826 1,048 1,242 1,454 存货 3,520 4,010 5,088 5,710 6,348 营业费用 446 505 617 731 855 其他 2,220 2,526 2,529 2,531 2,534 管理费用及研发费用 258 252 309 366 429 流动资产合计 6,563 7,771 10,205 11,584 13,165 财务费用 (3) (1) (14) (22) (28) 长期股权投资 5 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1,716 1,746 2,024 2,348 2,741 公允价值变动收益 14 2 6 7 5 在建工程 80 175 150 140 136 投资净收益 71 76 74 74 74 无形资产 124 174 216 257 296 其他 30 40 34 37 36 其他 247 195 128 124 116 营业利润 1,820 2,281 3,050 3,733 4,484 非流动资产合计 2,172 2,290 2,519 2,869 3,289 营业外收入 8 2 6 5 4 资产总计 8,735 10,060 12,724 14,453 16,454 营业外支出 1 33 18 17 23 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,828 2,249 3,038 3,721 4,466 应付票据及应付账款 724 901 1,071 1,202 1,336 所得税 433 541 731 895 1,074 其他 1,793 2,064 2,242 2,397 2,566 净利润 1,394 1,708 2,307 2,826 3,392 流动负债合计 2,517 2,964 3,312 3,599 3,902 少数股东损益 7 3 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,387 1,705 2,303 2,821 3,385 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.73 2.13 2.88 3.53 4.23 其他 142 130 138 136 135 非流动负债合计 142 130 138 136 135 主要财务比率 负债合计 2,658 3,094 3,450 3,735 4,037 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 48 37 42 47 53 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 33.4% 19.6% 27.0% 18.5% 17.0% 资本公积 1,342 1,261 1,261 1,261 1,261 营业利润 43.1% 25.3% 33.8% 22.4% 20.1% 留存收益 3,887 4,867 7,170 8,609 10,302 归属于母公司净利润 45.4% 23.0% 35.1% 22.5% 20.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,077 6,966 9,273 10,718 12,417 毛利率 67.5% 68.0% 70.1% 71.6% 73.1% 负债和股东权益总计 8,735 10,060 12,724 14,453 16,454 净利率 30.1% 31.0% 32.9% 34.1% 34.9% ROE 24.8% 26.3% 28.5% 28.3% 29.4% 现金流量表 ROIC 24.7% 26.5% 28.4% 28.2% 29.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,394 1,708 2,307 2,826 3,392 资产负债率 30.4% 30.8% 27.1% 25.8% 24.5% 折旧摊销 198 156 174 20