增速环比提升，毛利率暂时承压

买入（维持） 股价（2023年08月18日）135.39元 增速环比提升，毛利率暂时承压 公司研究|中报点评舍得酒业600702.SH 目标价格185.31元 52周最高价/最低价212.86/114.99元 总股本/流通A股（万股）33,320/33,074 A股市值（百万元）45,111 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入35.3亿元（yoy+16.6%）；实现归母净利润9.2亿元（yoy+10.1%）。23Q2，公司实现营业收入15.1亿元 （yoy+32.1%），实现归母净利润3.5亿元（yoy+14.8%），增速环比提升。 省内外增速稳健，合同负债环比回落。分产品来看，23H1中高档酒实现收入27.6 亿元（yoy+14.6%），低档酒实现收入5.1亿元（yoy+23.8%）；23Q2，中高档酒、低档酒收入分别同比增长30.8%、34.4%，预计受益于线下消费场景恢复。分区域，23H1省内实现收入9.3亿元（yoy+23.0%），省外实现收入23.4亿元 （yoy+25.3%），省内外同步增长。23H1末，公司经销商数量为2405家，相较23Q1末增加120家，招商加速推进。23H1末，公司合同负债为5.1亿元，同比增长17.7%，环比23Q1末下降36.2%。 毛利率下滑，拖累净利率。23H1，公司毛利率为75.6%（yoy-2.6pct），预计因产品结构下移；公司销售费用率为17.5%（yoy+0.1pct），管理费用率为8.6%（yoy-1.4pct），收入基数增大摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为71.9%（yoy- 1.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/9.3%/2.5%/-0.5%，分别同比- 0.4pct/+0.2pct/+1.1pct/+0.5pct。综合，23H1公司销售净利率为26.1%（yoy- 1.8pct），23Q2净利率为23.4%（yoy-3.8pct）。 终端动销向好，社会面库存合理。公司积极实施老酒“3+6+4”营销策略，通过舍得智慧人物、舍得老酒盛宴等IP建设及多样化传媒手段，持续提升品牌影响力。公司强化C端置顶，终端动销向好，社会面库存保持合理水位。公司将启动股份回购 用于员工持股计划，有望调动员工积极性。日前，系列宏观稳增长政策推出，有望加速消费复苏，舍得酒业作为次高端代表酒企之一，有望展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-25年上调收入，略上调毛利率，略上调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为6.39、8.00、9.76元（原预测23-25年为6.29、7.88、9.61元）。结合可比公司，预测公司合理估值为23年29倍PE，对应目标价185.31元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.03 3.62 -13.23 -11.51 相对表现% 1.55 5.46 -8.88 -2.03 沪深300% -2.58 -1.84 -4.35 -9.48 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,969 6,056 7,566 9,206 11,041 同比增长(%) 83.8% 21.9% 24.9% 21.7% 19.9% 营业利润(百万元) 1,674 2,236 2,832 3,549 4,330 同比增长(%) 117.9% 33.5% 26.7% 25.3% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 2,128 2,666 3,253 同比增长(%) 114.3% 35.3% 26.3% 25.3% 22.0% 每股收益（元） 3.74 5.06 6.39 8.00 9.76 毛利率(%) 77.8% 77.7% 78.3% 78.7% 79.2% 净利率(%) 25.1% 27.8% 28.1% 29.0% 29.5% 净资产收益率(%) 29.7% 30.3% 28.7% 27.2% 25.5% 市盈率 36.2 26.8 21.2 16.9 13.9 市净率 9.4 7.1 5.3 4.0 3.1 yaoye@orientsec.com.cn 合同负债亮眼，期待全年业绩弹性2023-04-28 核心单品渠道推力有望加强，看好公司疫后业绩弹性 结构升级叠加省外拓张，盈利边际改善超出预期 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-03-22 2022-10-27 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-25年上调收入，略上调毛利率，略上调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为6.39、8.00、9.76元（原预测23-25年为6.29、7.88、9.61元）。结合可比公司，预测公司合理估值为23年29倍PE，对应目标价185.31元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 134.05 7.52 8.95 10.50 17.83 14.97 12.76 古井贡酒 000596 265.79 8.03 10.18 12.71 33.10 26.11 20.91 水井坊 600779 67.50 2.61 3.17 3.78 25.83 21.30 17.86 酒鬼酒 000799 95.04 3.75 4.72 5.77 25.31 20.13 16.46 山西汾酒 600809 225.76 8.56 10.75 13.29 26.38 21.00 16.99 老白干酒 600559 25.56 0.80 1.10 1.47 31.89 23.32 17.39 顺鑫农业 000860 26.28 0.75 1.27 1.61 34.84 20.72 16.30 调整后平均 29 21 17 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月18日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若消费升级低于预期，将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。 夜郎古业绩增速不及预期风险。如果夜郎古业绩增速低于预期，可能会影响舍得酒业的报表端业绩增速。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,973 2,448 3,877 6,037 8,821 营业收入 4,969 6,056 7,566 9,206 11,041 应收票据、账款及款项融资 346 323 310 377 453 营业成本 1,102 1,349 1,643 1,960 2,301 预付账款 23 19 23 28 34 营业税金及附加 731 903 1,082 1,317 1,579 存货 2,794 3,583 4,108 4,703 5,291 营业费用 876 1,016 1,307 1,545 1,853 其他 1,455 1,395 1,663 1,706 1,664 管理费用及研发费用 636 663 786 956 1,147 流动资产合计 6,590 7,767 9,981 12,852 16,264 财务费用 (20) (41) (61) (98) (147) 长期股权投资 14 14 14 14 14 资产、信用减值损失 3 (3) 3 3 3 固定资产 858 1,057 1,339 1,570 1,771 公允价值变动收益 15 41 10 8 8 在建工程 98 419 309 245 212 投资净收益 4 3 4 4 4 无形资产 304 303 290 290 290 其他 14 24 13 14 14 其他 229 237 203 191 189 营业利润 1,674 2,236 2,832 3,549 4,330 非流动资产合计 1,503 2,030 2,156 2,311 2,476 营业外收入 19 17 5 5 5 资产总计 8,093 9,798 12,137 15,162 18,740 营业外支出 8 6 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,685 2,246 2,836 3,553 4,334 应付票据及应付账款 552 899 1,095 1,306 1,533 所得税 414 546 689 863 1,053 其他 2,456 2,233 2,232 2,345 2,420 净利润 1,271 1,701 2,147 2,690 3,282 流动负债合计 3,008 3,133 3,327 3,651 3,953 少数股东损益 25 15 19 24 29 长期借款 0 25 25 25 25 归属于母公司净利润 1,246 1,685 2,128 2,666 3,253 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.74 5.06 6.39 8.00 9.76 其他 88 103 79 91 85 非流动负债合计 88 128 104 116 110 主要财务比率 负债合计 3,097 3,260 3,432 3,767 4,063 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 202 208 227 251 280 成长能力 实收资本（或股本） 332 333 333 333 333 营业收入 83.8% 21.9% 24.9% 21.7% 19.9% 资本公积 672 780 813 813 813 营业利润 117.9% 33.5% 26.7% 25.3% 22.0% 留存收益 3,784 5,204 7,332 9,998 13,251 归属于母公司净利润 114.3% 35.3% 26.3% 25.3% 22.0% 其他 6 12 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,997 6,538 8,706 11,395 14,677 毛利率 77.8% 77.7% 78.3% 78.7% 79.2% 负债和股东权益总计 8,093 9,798 12,137 15,162 18,740 净利率 25.1% 27.8% 28.1% 29.0% 29.5% ROE 29.7% 30.3% 28.7% 27.2% 25.5% 现金流量表 ROIC 27.1% 28.7% 27.4% 25.9% 24.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,271 1,701 2,147 2,690 3,282 资产负债率 38.3% 33.