疫情背景下短期承压，毛利率环比提升明显

事件：公司发布2021年报及2022Q1业绩：1）2021年，公司实现营业收入676.76亿元/+28.67%，归母净利润96.54亿元/+57.23%。2）公司2021Q4收入181.77亿元/ +4.1%，扣非归母净利润为11.45亿元/-61.5%。3）22Q1，公司实现营业收入167.82亿元/-7.45%，归母净利润25.63亿元/-9.99%。此前公司公告2022年1至2月，公司实现营业收入约131亿/+20%，归母净利润约24亿/+20%。推算3月收入37亿元/-49%，归母净利润1.6亿元/-81%。 离岛免税春节持续发力，短期受疫情影响有所承压。1）3月中上旬三亚出现本土疫情，进岛出岛核酸检测要求进一步强化，访岛旅客数量环比下降明显，三亚海棠湾店3月3日14:00起闭店至3月8日恢复营业（共闭店4.5天），3月免税销售承压明显。2）根据海南省商务厅数据，2021年海南10家离岛免税店总销售额601.7亿元/+84%，其中免税销售额504.9亿元/+83%；免税购物人数967.7万人次/+73%；客单价6218元/+6%。其中，海口海关监管得21Q4离岛免税销售额、购物人次、客单价分别为139亿元/+22%、158万人次/-7%、8791元/+32%。另根据海南商务厅数据，2022Q1免税店销售额超160亿元，其中春节期间日均超3亿元/+150%，3月受疫情影响日均下滑至1亿元左右。 费用率持续优化，毛利率环比提升明显。2021Q4公司毛利率为26.4%/-13.5pcts，2022Q1公司毛利率34.0%/-5.1pcts，Q1毛利率环比提升7.6pcts，主要归因于今年年初以来公司折扣力度环比收缩明显。 2022Q1净利率17.4%，较2021Q4净利率6.6%环比提升8.9pcts，公司2022Q1销售费用率8.71%/-1.06 pcts（主要为机场新租金协议下租金大幅下降所致 ）,管理费用率2.57%/+0.19pct、财务费用率-0.47%/-0.49 pct。 展望Q2，疫情影响仍需持续跟踪。4月以来，全国疫情仍处于较高水平，上海、吉林等三亚传统客流来源地区疫情严重，其他地区亦有散发病例，全国疫情防控措施仍较为严格势必影响前往海南客流出行意愿。4月三亚出现本土疫情，三亚海棠湾免税城4月2日13:00起闭店至4月11日14:00恢复营业（共闭店9天），而传统五一旺季在目前疫情防控背景下预期将受到一定影响，Q2免税出游或仍承压。 中长期核心逻辑不变：自2020年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。 投资建议：买入-A投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利。预计2022年-24年净利润增速分别为12%/34%/36%。 风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险； 免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险； 境外游恢复分流消费风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表