中日对比研究系列三：再探东瀛乳品，看产业底色与发展新机

行业研究 证券研究报告 食品饮料2023年08月19日 食品饮料行业深度研究报告 再探东瀛乳品，看产业底色与发展新机 ——中日对比研究系列三 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 127 59,611.44 57,008.69 占比% 0.02 6.48 8.05 相对指数表现 2022-08-18~2023-08-17 8% -3% -13% 22/0822/1023/0123/0323/0623/08 -24% 食品饮料 沪深300 相关研究报告 《白酒行业周报（20230807-20230813）：中秋备货前的分歧与潜在亮点》 2023-08-13 《�问�答，对比日本再看国内预制食品——中日对比研究系列二》 2023-08-10 《再较中日辨异同，拨云见日鉴未来——日本调研观察暨中日对比研究系列一》 2023-08-09 引言：再探东瀛乳品，成熟市场孕新机。我们于2019年调研日本后撰写了《他山之石——东瀛乳品见闻录》，初步介绍了日本乳业发展概况。今年我们再访东京，在调研明治、雪印及养乐多这三大头部乳企的基础上，进一步探究中日 底层产业链特征及发展路径，为萌芽初现的中国功能性乳品发展提供借鉴。 日本乳业：有形之手引领，路径垂范亚洲。自然禀赋偏弱且以种植业为本的日本，人均94.4kg/年的原奶消费量在亚洲遥遥领先，且结构有序更迭支撑消费量在人口见顶、经济停滞后仍实现稳中有升。同时，日本乳业呈现三大特征： 特征一：消费西化+政企合力，乳品渗透顺畅。近代以来日本消费习惯西化，乳品渗透具备较好社会文化基础。同时，以学生奶为代表的系列政策持续教育，推动乳品定位从可选到必选，而企业产品主义接力，持续创新为乳品进一步多场景渗透提供了合适载体，共同推动“舶来”的乳品持续 渗透。因此，在90年代液奶消费见顶回落后，家庭西式餐桌及零食奶酪的兴起，推动奶酪消费量仍持续上升并成为最大的乳品摄入来源。 特征二：强调控助推上游强势，压制乳企盈利水平。日本原奶生产禀赋欠缺，产量较低且生产成本领跑全球，因此19年日本原奶价格高达6.6元 /kg，同期新西兰、欧美奶价仅为日本的约1/3、1/2。同时，奶业政策贯穿行业发展历程，下游乳企议价能力持续削弱，且在当前量价双重调控体系下，日本原奶及乳制品价格均呈现“高价、低波动”特征。而成本高企则对乳企盈利形成明显压制，高耗奶量的奶酪等品类掣肘更为明显。 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.3% -9.1% -5.3% 相对表现 4.3% -4.0% 3.8% 特征三：龙头策略眼光向内，充分挖潜乳品功能性载体优势。因产业链较长及奶源限制，日本乳企出海步伐在食饮行业中相对滞后。但在健康化过程中，相较于其他食品做“成分减法”，乳品更多地做“功能性加法”，先天优势突出。在此背景下，日本乳企眼光向内，以自研菌株为基石，长期投 入打磨，充分挖潜乳品功能性优势，且随15年功能性食品政策进一步完善，行业供需两旺，产品功效从身体健康延展至到精神健康。而功能性也如期带来高溢价，成为在本土成熟市场突围、拉升盈利的最好抓手。 中国乳业：商业化主导产业发展，潜在盈利可看更高。21年中国人均奶类消费量仅为14.4kg/年，且几乎均为液奶贡献，量价空间广阔。但相较于日本西化明显+政策强管控，一是中国商业化主导，企业有自身费效比及阶段性诉求考量，二是中国饮食习惯差异，使得奶酪等品类渗透更需摸索，当前正积极通 过再制奶酪过渡导入，因此预计整体乳业渗透速率相对温和。但潜在单一大市场+乳企在产业链中相对强势，也意味着潜在盈利本身可看更高。实际上，除功能性大单品养乐多外，中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企，而这仅体现了规模效应与产业链议价权，功能性溢价尚未挖掘。 优化。 以日为鉴：中国功能性食品路在何方？小荷才露尖尖角，更看思路转型与政策 当下现状：婴儿潮主力步入中老龄+疫后健康意识提升，催生功能性需求，龙头引领转型升级。一方面，当前1965年前后的主力婴儿潮人口逐渐步入中老年，保健需求放大类似90年代的日本；另一方面，疫情催化全民 健康意识提升，益生菌成为功能性布局重点，但现有产品仍延承“配料表”思路，功能相对单一。而继中小乳企先发推新，龙头在加快产品革新的同时，积极增强底层能力、谋求体系化布局，有望引领行业转型升级。 发展建议：转变发展思路，期待政策优化。第一，单纯依靠口味裂变、包装升级来提升产品溢价的方式越来越难走通，企业亟待跳出口味内卷和过度包装，以真实功效充实产品本身。同时，功能性食品的专业解读及品 质背书更为重要，可以KOL、KOC结合进行功能性宣传。第二，中国超过85%的益生菌原料为进口，企业需夯实研发内功走国产替代之路，加强产学研联动或为有效举措之一。第三，从日本经验看，老龄化大趋势下保健需求必然扩大，逐步放宽监管也是大势所趋。由大企业主导的备案制，准入放宽的同时设立严惩机制，或是均衡规范和效率的可行方式。 风险提示：中日发展阶段、社会文化背景等差异，使得借鉴意义有限。 投资主题 报告亮点 本文亮点有：1）基于全产业链梳理，提炼日本乳业三大特征：高渗透、低盈利、功能性突围。一是消费西化+政企合力，乳品渗透顺畅，二是政策强调控助推上游强势，压制乳企盈利水平，三是相较于其他食饮品类的出海策略，乳企策略眼光向内，充分挖潜乳品功能性载体优势。2）深入浅出剖析明治、雪印及养乐多的经营关键。当前日本头部乳企均有近百年历程，在经历日本本土市场饱和及90年代经济发展停滞之后，他们或以功能性挖潜本土，或以 大单品驰骋海外，或凭借近似品类代名词的绝对优势持续摸索，以开启二次增长、谋求盈利提升。我们在实地调研明治、雪印及养乐多的基础上，进一步探究百年乳企的新征程。3）对比日本，看中国乳业产业底色：商业化主导， 潜在盈利可看更高。21年中国人均奶类消费量仅为14.4kg/年，且几乎均为液 奶贡献，量价仍有广阔空间。但相较于日本西式化明显+政策强管控，一是中 国为商业化主导，企业有自身费效比及阶段性诉求考量，二是中国饮食习惯差异，使得奶酪等品类渗透更需摸索，当前正通过再制奶酪过渡导入，因此预计整体乳业渗透速率相对温和。但潜在单一大市场+乳企在产业链中相对强势，也意味着潜在盈利本身可看更高。实际上，除功能性大单品养乐多外，中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企，且龙头净利率不输日本，而这仅体现 了规模效应与产业链议价权，功能性溢价尚未挖掘。4）以日为鉴：功能性乳品路在何方？疫情加速萌芽，更看思路转型与政策优化。疫情增强健康意识、催生功能性需求，益生菌成为乳业功能性布局重点，但现有产品仍延承“配料 表”思路，功能性相对单一。龙头加快产品革新并积极增强底层能力、谋求体系化布局，有望引领行业转型升级。发展建议上，一是在新需求特征下加快产品思路转型，并配套以契合品类属性的消费者教育；二是夯实内在研发基础，自研菌株走国产替代之路，加强产学研联动或为有效举措之一；三是龙头企业或可为积极力量，推动我国功能性食品管理规则进一步优化放宽。 目录 引言：再探东瀛乳品，成熟市场孕育新机7 一、日本乳业：有形之手引领，路径垂范亚洲7 （一）行业现状：结构升级驱动，龙头各有千秋7 （二）三大特征：高渗透、低盈利、功能性突围10 1、特征一：消费西化+政企合力，乳品渗透顺畅10 2、特征二：强调控助推上游强势，压制乳企盈利水平12 3、特征三：龙头策略眼光向内，充分挖潜乳品功能性载体优势15 二、企业纵横：百年基业，再启新程19 （一）明治控股：百年乳企，基业长青20 1、百年复盘：发展因时而进，食药双轮驱动20 2、增长驱动：功能性引领，海外扩张加成23 （二）雪印惠乳：百年深耕与引领，日本奶酪绝对龙头25 1、发展概况：筚路蓝缕，日本奶酪先行者25 2、登顶之路：品类先发，创新引领日本奶酪文化27 3、盈利困境：成本刚性+结构掣肘，拟以功能性产品破局29 （三）养乐多：乳酸菌饮料龙头，成熟市场再突围31 1、发展模式：秉代田主义初心，以单品为矛走遍全球31 2、经营核心：极致产品+营销传达，享功能性高溢价32 3、新品突围：养乐多1000崛起，成熟市场再破局35 三、以日为鉴：看中国产业底色，探功能性路在何方37 1、中国乳业：商业化主导产业发展，老龄化催生功能性需求37 2、功能性之路：小荷才露尖尖角，龙头引领转型升级40 3、发展建议：转变发展思路，期待政策优化43 四、风险提示46 图表目录 图表1日本人均乳制品消费量位居东亚第一7 图表2日本乳业公司相较日经225具备超额收益7 图表3结构支撑日本人均原奶消费量稳中略升8 图表4日本奶酪消费量逆势上升8 图表5日本液体乳中酸奶占比提升，牛奶占比下降8 图表6日本液体乳占比下降，奶酪占比提升8 图表72021年，日本牛奶集中度低于酸奶及奶酪，明治、雪印、森永在各品类均为头 部企业9 图表8日本前四大乳企2022财年营收及净利润水平10 图表9日本前四大乳企2022财年营收结构10 图表10即便相较于韩国，日本饮食西式化特征亦非常明显11 图表11日本学生奶覆盖率92%，亚洲国家中领先11 图表12日本乳制品消费年龄群体11 图表13美格雪印奶酪产品矩阵丰富12 图表14日本乳制品发展复盘12 图表15日本原奶先天禀赋偏弱，且牧场分布集中13 图表16历经多轮政策调控，日本牛奶低产高价低波动14 图表17日本乳业调控政策梳理14 图表18毛利率与平均单位产品耗奶量呈负相关15 图表19日本三大乳企收奶量与营收比较15 图表20日本代表性食品饮料公司海外营收占比15 图表21明治、养乐多、森永国内外盈利能力对比16 图表22代表性食品饮料品类营养成分及健康化创新梳理17 图表23特定健康用途食品中乳制品占比超半17 图表24日本代表性酸奶/乳酸菌饮料功能17 图表25日本特定健康用途食品及功能性声明食品分类比较18 图表26日本功能性酸奶功效作用从身体健康到精神健康18 图表2790年代后，除配送鲜奶外乳品价格相对平稳19 图表28养乐多毛利率明显高于其他乳企19 图表29代表性功能性产品具备较高溢价19 图表30明治发展历程：满足日本各时代消费者需求20 图表31明治营收、利润及其增速21 图表32明治分部门收入及利润率水平21 图表33明治食品板块中，酸奶及奶酪占比最高21 图表34海外处方药成为医药业务增长的关键驱动21 图表35明治多品类在日本市占率领先22 图表362013-2019年间公司盈利能力大幅提升22 图表37明治食品各品类专利具有竞争优势23 图表38明治研发投入金额领先于同业23 图表39明治食品、药品业务研发协同23 图表40明治食品板块开放式合作与创新23 图表41明治液奶业务中功能性酸奶占比提升24 图表42明治主要功能性食品24 图表43SAVAS发展时间线24 图表44明治运动营养品收入及占比提升24 图表45中国成为未来明治海外发展重心25 图表462011年起明治加快海外扩张，资本开支提升25 图表47明治中国扩张规划梳理25 图表48雪印惠乳历史沿革26 图表49近年来雪印营收保持增长，盈利维持低位27 图表50雪印营收和利润结构27 图表51雪印惠乳业务基本情况27 图表52雪印持续引领奶酪创新28 图表53雪印拥有三大研究机构28 图表54雪印惠乳零售奶酪大单品围绕佐酒+零食做衍生28 图表55雪印营销方式及销售费用率表现29 图表56主要日本乳企盈利比率拆解（2021-2022年均值）30 图表57明治、雪印、