新产品持续放量，盈利能力大幅提升

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入11.9亿元，同比+45.1%，实现归母净利润3.5亿元，同比+138.7%；其中单Q2实现收入6亿元，同比+47.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比+114.2%。 化妆品原料占比持续提升，贡献主要营收。分产品来看，化妆品活性成分及其原料营收10.4亿元（+60.3%），占比为87.4%（+8.1pp）；合成香料营收1.4亿元（-6.8%），占比为11.5%（-6.4pp）。分地区来看，境内收入1.2亿元（+1%），境外收入10.7亿元（+50.8%）。国外大客户需求旺盛，尤其是防晒产品表现良好；公司以新型防晒剂为代表的的首次公开发行募投项目产品进一步放量，同时随着防晒市场需求的持续增长和公司市场地位的稳步提升，以防晒剂为主的化妆品原料业务实现较快增长态势；合成香料业务小幅下滑。 高附加值产品产能逐渐释放，盈利能力显著提升。上半年公司综合毛利率49.4%（+19.2pp），其中化妆品原料毛利率53.4%（+21.1pp），合成香料业务毛利率21.9%（-3.3pp）。公司布局的P-S、P-M、EHT、PA等新型防晒剂原料产品作为比传统防晒剂原料产品具备更优性能和功效的产品，研发壁垒较高、具有更高附加值和终端售价，在这些新产品产能逐步释放同时整体产能利用率提升的影响下毛利率实现大幅提升。上半年公司销售/管理/研发费用率分别为1.6%/7.5%/5.1%，分别同比增加0.8pp/1.6pp/0.8pp，公司积极加大市场开拓力度，并重启海外布局以扩大品牌影响力，另外持续提升研发实力开展市场导向的新产品、新工艺开发，综合费用率有所提升。公司综合净利率为29.5%（+11.5pp），盈利能力显著提升。 防晒剂原料龙头壁垒深厚，积极开拓新品类。公司作为全球领先的化学防晒剂制造商，目前生产的产品已能够覆盖市场上主要的化学防晒剂和部分物理防晒剂品类，涵盖了UVA、UVB的所有波段，主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅等大型国际化妆品公司等，市占率和行业地位较高，龙头优势明显。公司积极进行新产品、新品类拓展，纵向在防晒剂原料赛道通过强大的研发实力布局了P-S、EHT、PA等新型防晒剂原料；横向在防晒剂之外开辟新品类赛道，布局高端个人护理品及化妆品活性成分，首批12800吨/年氨基酸表面活性剂项目和3000吨/年新型去屑吡罗克酮乙醇胺盐项目已进入收尾阶段，有望帮助公司打开新市场，带动第二增长曲线快速成长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4元、5.1元、6.22元，对应动态PE分别为19倍、15倍、12倍。公司防晒剂原料商龙头地位稳固，新品类有望打开新市场，给予23年28倍估值，对应目标价112元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、防晒剂终端需求下滑、募投项目投产进度不及预期、新品推出不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：募投项目产线按预期顺利投产，新增防晒剂原料和化妆品活性物产能快速爬坡，2023-2025年化妆品活性成分及其原料销量分别为2.2、3、3.7万吨； 假设2：公司布局的新型防晒剂原料如P-S、P-M、EHT、PA等性能优良、功效完善，具备更高附加值和终端售价，带动整体化妆品活性成分及原料业务价格提升，2023-2025年售价为9.6、10.4、11万元/吨； 假设3：合成香料业务受消毒产品21-22年高基数影响逐渐减弱，终端市场需求恢复，2023-2025年毛利率分别为21%、23%、25%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了华熙生物、青松股份、嘉亨家化三家公司作为可比公司，其中华熙生物是国内玻尿酸原料龙头，布局化妆品全产业链，青松股份和嘉亨家化均从事化妆品原料和配方的研发及加工，三家公司2023-2025年平均PE分别为28、20、16倍。考虑到公司作为全球最主要的化学防晒剂制造商，不断扩充产品矩阵，同时丰富的产品管线持续投产放量，国际市场竞争力持续加强，给予2023年28倍PE，对应目标价112元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值