新产品放量在即，代理加速剥离推动盈利能力提升

IVD产品线齐全，系统化布局提高核心竞争力 迈克生物创立于1994年，是体外诊断（IVD）领域研发、制造生产一体化企业，产品涵盖生化、免疫、血球等八大领域，是中国厂商中品种覆盖较为丰富的企业之一。2023年开始多个新产品密集上市，有望加速成长。 新化学发光设备+流水线有望带动试剂放量 化学发光试剂是公司产品中最为重要的产品之一。据中国医疗器械蓝皮书数据显示，我国化学发光行业市场空间有望从2022年的394亿元增长至2025年的633亿元，年复合增速为17.09%，目前进口占比约为75%，有较大的国产替代空间。公司作为行业主要参与者，有望享受行业高速发展红利。2023年公司推出i800新品，同时国产自研流水线LABAS MAX也相继上市，或将凭借性价比优势引领国产替代，试剂放量通常滞后3-6月，2023年新设备+流水线产品有望带动试剂增长。 代理业务加速剥离，公司盈利能力持续提升 2023H1公司自产业务占比62.76%，代理业务占比35.92%，自2019年起进行战略调整，加速剥离代理业务，公司代理业务营收占比从2019年的61.21%下降至2023年H1的35.92%，现金流有望改善，盈利能力持续提升。2022年新冠检测业务影响逐步消退，代理业务营收下滑使得公司营收增长短期承压，随着自主产品占比进一步提升，公司经营有望在2023年迎来拐点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.25/33.29/35.75亿元，增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%，归母净利润分别为4.93/6.31/7.78亿元，对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%，EPS分别为0.81/1.03/1.27元/股，3年CAGR为3.19%。绝对估值法测得每股价值21.43元，可比公司2024年平均PE为17倍，鉴于公司在IVD产品线布局齐全，且随着低毛利的代理业务加速剥离，自产业务销售占比持续提升，盈利能力持续得到改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年21.2倍PE，目标价为21.85元，维持“买入”评级。 风险提示：国内区域集采风险；产品推广不及预期；政策落地不及预期 投资聚焦 公司为较早布局全产品线的体外诊断企业，积累多年的研发和技术优势。目前产品已涵盖生化、免疫、血球、凝血等八大领域，形成平台化布局。未来随着国产替代进程加快和疫后复苏，公司有望迎来发展机遇。 核心逻辑 1）行业：体外诊断的细分赛道化学发光具备高增长特性，且接近75%市场被进口厂商所占有，集采有望加快国产替代进程。2021年我国化学发光行业市场空间为327.9亿元，预计2022-2025年复合增速达17.09%，呈现高速发展态势。 2）公司：IVD产品线布局齐全，为国内少数IVD多品类布局的厂家，多品类有利于销售渠道整合协同，具备一定竞争优势。同时公司对产品结构进行战略调整，自主产品营收占比逐步提升，改革具有成效，未来高毛利的自主产品有望迎来收获期。 3）催化：随着毛利较低的新冠产品需求下降，公司自主产品的毛利率有望进一步提升，盈利能力不断增强。同时国产自研流水线体的相继上市，或将凭借性价比优势引领国产替代，LABAS MAX有望迎来快速装机。今年公司推出i800新品，有望在基层和海外市场扩大装机量，后续通过仪器带动试剂实现放量。 核心假设 我们对公司的核心业务进行收入和毛利率假设： 1）新冠产品：随着未来新冠产品的需求逐渐下降，预计2023年该业务营收将有所下滑。预计2023-2025年新冠业务营收增速分别为-85.04%、-21.84%、-73.53%； 毛利率分别为50.21%、50.21%、50.21%。 2）非新冠产品：疫后复苏使得医院门诊量逐步恢复，化学发光装机量和试剂单机产出有望得到提升。公司将于2023年推出i800新品，主攻基层和海外市场，同时未来随着流水线装机量的增加，将带动试剂放量。预计2023-2025年非新冠产品收入增速分别为21.97%、24.38%、23.54%；毛利率分别为75.56%、75.20%、75.51%。 3）代理业务：公司低毛利的代理业务加速剥离，虽然短期业绩承压，但长期来看，有利于主产品业绩实现较快增长。预计2023-2025年代理业务收入增速分别为-29.88%、-33.84%、-56.66%；毛利率分别为20.93%、20.93%、20.93%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.25/33.29/35.75亿元，增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%，归母净利润分别为4.93/6.31/7.78亿元，对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%，EPS分别为0.81/1.03/1.27元/股，3年CAGR为3.19%。 绝对估值法测得每股价值21.43元，可比公司2024年平均PE为17倍，鉴于公司在IVD产品线布局齐全，且随着低毛利的代理业务加速剥离，自产业务销售占比持续提升，盈利能力持续得到改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年21.2倍PE，目标价为21.85元，维持“买入”评级。 1.多元化布局实现IVD品类齐全 公司为国内IVD企业中品种较为丰富的企业之一。目前已搭建“8+1”产品技术平台，涵盖生化、免疫、血球等8个领域，并围绕“全产品线、全产业链”在产品和技术上形成企业核心竞争力，为国内为数不多能够提供实验室自动化解决方案的IVD企业。截至2022年底，公司自研的体外诊断产品已取得464项注册证，其中生化诊断为124项，免疫诊断为193项，其它诊断产品为147项。 公司是国内最早开展量值溯源的IVD企业，也是国际检验医学溯源联合委员会（JCTLM）中首家中国企业代表。公司已建立近60项参考方法，涵盖生化、免疫等领域，且38项参考方法获中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可。公司通过量值溯源有效保证产品的准确性和可靠性，未来有望助力公司产品突破高端医院入院。 图表1：公司具有丰富的IVD产品线 1.1通过创新自研不断丰富产品线 公司早期通过代理国际IVD厂商如日立、希森美康等产品进入体外诊断领域，学习国外领先技术并不断提升自主研发能力，推出首台免疫仪器、生化仪器等，逐步实现国产替代。 图表2：公司发展历程 公司股权相对分散，实际控制人为唐勇先生、王登明先生、郭雷先生和刘启林先生，共计持有29.79%股份。四位股东于2019年签订《一致行动协议》，以董事长唐勇为核心，核心股东保持稳定。同时为保证公司稳定和持续性发展，董事长唐勇推出职业经理人制度，目前公司已建立一支出色的管理团队。 图表3：迈克生物股权结构（截至2023年3月31日） 管理层大多在公司任职数十年，积累丰富行业经验。董事长唐勇从事检验行业十多年，曾任职于四川省中医研究所。同时公司注重从内部培养核心人才，大多数高管已在公司任职数十年，人员流失相对较小，有利于深入了解公司的业务和运营模式，更好带领公司发展。 图表4：公司管理层行业经验丰富 1.2代理和新冠业务出清推动盈利能力持续改善 疫后复苏有望推动公司迎来增长拐点。2017-2022年间，公司营收从19.70亿元增长至36.08亿元，年复合增速为12.87%。受新冠产品高基数影响，2023年H1公司营收出现一定下滑（-22.51%），未来随着新冠业务逐渐出清以及疫后门诊量恢复，公司有望迎来业务增长拐点。 图表5：2017-2023年H1公司营收及增速 图表6：2017-2023年H1公司归母净利润及增速 代理业务加速剥离，自产产品稳定增长。公司自产产品销售占比稳定提升，从2017年的39.44%提升至2023年H1的62.76%，2019年-2022年间自产产品营收的年复合增速为23.89%，远高于整体增速。同时自产产品具有明显的成本优势，毛利率远高于代理产品，未来随着自产产品的销售占比不断提升，有望驱动公司业绩增长。 新冠产品集采降价致自产产品毛利率短期承压。新冠产品占总营收比例从2020年的19.17%下降至2022年的16.38%，主要为集采降价使得公司新冠营收下降。 新冠降价也使得公司自主产品毛利率短期承压，自产产品毛利率从2020年的77.23%下降至2023年H11的70.88%，未来随着较低毛利的新冠产品需求下降，自主产品的高毛利优势将不断得到体现。 图表7：2017-2023年H1公司主营业务构成 图表8：2017-2023年H1公司主营业务毛利率变化 各项费用率维持较稳定水平。2023年H1公司净利率（12.44%）有所下滑，主要为公司对分子诊断类相关存货计提资产减值，净利润下降所致。2020-2023年H1期间销售费用率和研发费用率稳步有升，主要为公司加快流水线装机，同时不断推出新品，新品市场推广导致销售费用有一定增加。 图表9：2017-2023年H1公司毛利率和净利率 图表10：2017-2023年H1公司费用(百万元)及费用率 2.流水线引领IVD新格局 体外诊断（IVD，In Vitro Diagnosis）是指把人体的血液、组织、尿液取出，在体外进行检测。医生根据结果，并结合临床症状和其他手段进行诊断。目前根据检测的技术平台可分为生化检测、免疫检测、血液检测等。 图表11：IVD细分技术概述 我国体外诊断市场呈现高速发展态势。目前全球体外诊断市场发展处于成熟阶段，其市场空间从2020年的797亿美元增长至2022年的912亿美元，年复合增速为6.97%。2023E-2030E市场空间年复合增速为3.22%。而我国仍处于高速发展阶段，体外诊断市场规模从2017年的510亿元增长至2021年的1071亿元，年复合增速为20.02%，未来随着疫后复苏，医院门诊量的提升有望进一步促进行业扩容。 图表12：2020-2030E体外诊断全球市场空间及增速 图表13：2016-2022E体外诊断中国市场空间及增速 体外诊断流水线是指将不同的检验系统、处理模块、通过轨道和智能化信息网络进行连接，重点提升非检测部分的自动化程度，减少人工的介入，缩短检验周期时间。 依据处理能力和覆盖范围，流水线可分为样本前处理模块、分析模块和后处理模块。样本前处理包括离心、开盖、分类等。核心分析模块一般由化学发光、临床生化、血球等单机分析仪器组成，再通过物理串联进行组装。后处理模块包括数据审核、样本收集和冷藏储存。 图表14：流水线不同模块 2.1功能设计精益院内工作 检验科大部分工作仍需手动完成，包括前处理和后处理部分环节。前处理占整个检验过程时间比高达65%，严重影响样本周转时间。根据全球流水线巨头Inpeco的跟踪数据，使用流水线终端能够减少46%的样本收集时间，34%的测试时间和15%的实验室人员投入。 图表15：医学实验室样品周转时间分布比例 图表16：流水线提高检测效率 2.2流水线已为发达国家标配，国内市场方兴未艾 全球自动化流水线市场空间增速快于体外诊断。根据BCC数据，全球实验室自动化流水线市场规模将从2021年的119亿美元增长至2027年的187亿美元，年复合增速达7.9%。 图表17：全球实验室自动化流水线市场容量（亿美元） 对国内流水线市场进行悲观、中性和乐观预测，得到三种场景测算医院端流水线市场空间分别为：6765、5893、5021条。国内检测样本的来源途径包括住院和门诊，住院样本主要来自入院筛查以及持续监控。我们认为择期手术的普及，对于术前八项等检测需求带动明显。门诊样本根据患者疾病类型不同，检测项目和数量有所区别，但整体数量低于住院样本。 结合2018-2021年度各类医院入院人次数、诊疗人次数、以及每年二三级医院数量，我们测算出两类医院每日样本量。由于化学发光免疫检测测试速度相对生化较慢，为流水线的限速步骤，决定单位时间处理样本数，因此测算基于免疫测试数。 图表18：三级医院日均免