降准预期何时落地？

降准预期何时落地？ 证券研究报告/固定收益点评2023年8月6日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 相关报告 投资要点 7月24日政治局会议以来，降准预期持续发酵。本文基于资金缺口、公开市场投放等因素回顾了2021年以来的5次降准的背景，讨论年内降准可能性和具体落地时点，以 及对利率走势的影响，供投资者参考。 2021年以来共有5次全面降准，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。但每次的政策背景和侧重点稍有不同： 1）2021年7月，降准重点在于加大对小微企业的支持力度； 2）2021年12月，本次降准是为填补资金缺口，平稳跨年，央行通过降准释放长期资金、臵换即将到期的大量MLF，降低商业银行负债端成本。同时，银行融资成本降低打开降息空间； 3）2022年4月，疫情形势“超预期”叠加经济数据低迷，宏观政策将加大对实体经济的支持力度，但此次降准幅度相对以往较小，仅下调25bp，一方面是因为流动性处于相对充裕的状态，另一方面，中美货币政策周期错位下，我国货币政策空间受到限制； 4）2022年12月，年末“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展，叠加“保交楼”贷款专项借款出台，需要银行加大资金投入，保障商业银行有充足的信贷流入房地产领域，缓解房企现金流压力。 5）2023年3月，从内部环境来看，1-2月经济复苏势头良好，且信贷“开门红”成色较好，需要及时补充中长期资金。从信贷结构来看，内需不足的矛盾仍存。从外部环境来看，海外银行业风险加剧，降准有助于在一定程度上防范化解系统性风险。 年内降准存在必要性：第一，从静态资金缺口的角度来说，年内将形成约4000亿资金缺口；第二，从臵换MLF的角度来说，年内还将有28000亿元MLF到期，截至8月4日，DR007收于1.64%，而MLF利率为2.65%，资金价格远低于MLF利率，若MLF 等量甚至超量续作，会对银行负债端成本造成压力，通过降准臵换MLF有助于降成本。因此，年内有必要进行降准，降准幅度在25bp-50bp，释放约5000-10000亿元流动性。 但降准的时点可能不一定在三季度：第一，7月24日政治局会议的表述不意味着立即降准。回顾2020年4月政治局会议，对于降准的指示更加明确，但即便如此，紧接着的降准落地时点却出现在2021年7月，时隔一年以上。第二，从历史经验来看，是否降准与资金缺口、MLF到期等因素之间的关系并不清晰。8、9月份政府债可能面临一 定的发行压力，但从历史上看，单月政府债供给量的高低与降准时点无明显联系，不能由此得出三季度降准的结论。第三，即便在季末流动性压力较大且缴准压力较大的时点 （比如9月），央行也可以通过逆回购、续作MLF等增加短期流动性投放的方式对冲资金缺口。综合以上原因，市场对于降准预期或许需要保持一定耐心，最终落地时点有可能出现在四季度。 从当前的资金价格和长端利率水平来看，即使降准很快落地（8月或9月），利多影响可能也有限。 首先，从资金价格角度，降准虽然一直以来是货币宽松的重要手段，但近年来逐渐成为中性化操作，用于对冲资金缺口，缓和银行负债端压力，降准引导的资金价格降幅不大。另外资金价格已经处于较低水平，降准带动资金价格继续大幅回落的可能性较小。 其次，从长端利率的角度，平均来看，央行宣布降准前30个工作日，提前交易降准， 长端利率有所下行。宣布降准以后，收益率先回调后回落。2022年4月和2022年11月宣布降准时，10Y国债收益率低于MLF利率，长端利率下行空间有限，这两次降准均未引起长端利率中枢下行。考虑到近期10Y国债收益率再度降至MLF利率之下，市场对于经济走势和近期稳增长政策密集出台的效果仍有分歧，即使降准落地，目前对于长端利率下行的推动作用可能也有限。 反过来，如果降准迟迟未至，需要关注利率阶段性波动风险。8月4日四部委联合发文提到“防止资金套利和空转”，该提法似乎是对市场持续发酵的降准预期的回应。如果三季度降准未落地，资金面波动季节性上升的背景下，叠加投资者行为趋同、稳增长政策脉冲效应释放等因素影响，债市波动可能上升。 风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。 内容目录 1、2021年以来�次降准复盘.-3- 2、年内还会降准吗？.........................................................................................-6- 3、债市如何交易降准预期？............................................................................-10- 图表目录 图表1：2021年以来�次下调存款准备金率（%）...........................................-4- 图表2：2021年以来的降准梳理........................................................................-5- 图表3：财政存款环比变化（亿元）...................................................................-6- 图表4：M0环比变化（亿元）...........................................................................-6- 图表5：缴准规模变动（亿元）..........................................................................-7- 图表6：央行外汇占款环比变化（亿元）...........................................................-7- 图表7：往年8-12月资金缺口与央行净投放情况（亿元）................................-8- 图表8：MLF发行与到期（亿元）.....................................................................-9- 图表9：政府债发行规模与降准（亿元）...........................................................-9- 图表10：降准落地前后资金价格DR007变动情况（bp）..............................-10- 图表11：降准落地前后资金价格DR007变动情况（bp）...............................-11- 图表12：降准宣布前后长端利率变动情况（bp）...........................................-11- 7月24日政治局会议重提“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，引 发市场对于再次降准的讨论。8月1日，央行、外管局召开2023年下半年工作会议，再提“发挥总量和结构性货币政策工具作用”1，降准预期进一步发酵。 本文基于资金缺口、公开市场投放等因素回顾了2021年以来的5次降准的背景，讨论年内降准可能性和具体落地时点，以及对利率走势的影响，供投资者参考。 1、2021年以来�次降准复盘 2021年以来共有5次全面降准，政策背景如下： 1）2021年7月9日，央行宣布将于7月15日降准50bp。 7月7日，国常会提出，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。 央行随后发布降准公告，并表示，“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。”因此，此次降准重点在于加大对小微企业的支持力度。 2）2021年12月6日，央行宣布于12月15日降准50bp。 本次降准是为填补资金缺口，平稳跨年。2021年12月至次年1月，分别有9500和5000亿元MLF到期，年末流动性收紧叠加MLF集中到期加剧了平稳跨年难度。因此央行通过降准释放长期资金、臵换即将到期的大量MLF，降低商业银行负债端成本。同时，银行融资成本降低打开降息空间，2022年1月降息25bp。 相比于投放MLF，通过降准释放的长期低成本资金，在成本和期限等方面更具优势。第一，降准释放的资金没有期限限制，而臵换的中期借贷便利期限为一年，“以长换短”操作有助于降低商业银行的长期流动性约束，增强银行体系的信贷投放能力。第二，在稳健的货币政策基调下，MLF可能并不具有价格优势，MLF续作可能会加大商业银行负债端压力。 3）2022年4月15日，央行宣布于4月25日降准25bp。 此次降准的直接触发因素是4月13日国常会“点名”，深层次原因在于经济形势不容乐观。2022年3月份疫情再次大面积爆发，疫情形势“超预期”叠加经济数据低迷，宏观政策将加大对实体经济的支持力度。 1http://finance.ce.cn/bank12/scroll/202308/02/t20230802_38655521.shtml?ivk_sa=1023197a 但此次降准幅度相对以往较小，仅下调25bp。一方面是因为，资金面相对不构成约束，去年年底降准释放1.2万亿资金、央行上缴1万亿结存利润，叠加一季度央行净投放4000亿元MLF，使得流动性处于相对充裕的状态；另一方面，中美货币政策周期错位下，我国货币政策空间受到限制，美联储开启加息周期限制我国货币宽松的空间。 4）2022年11月25日，央行宣布于12月5日降准25bp。 11月22日召开的国务院常务会议提出，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。 此次降准是房地产领域防范化解风险的重要举措。年末“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展，叠加“保交楼”贷款专项借款2出台，都需要银行加大资金投入。此时降准也是为了保障商业银行有充足的信贷流入房地产领域，缓解房企现金流压力。 5）2023年3月17日，央行宣布于3月27日降准25bp。 央行行长3月初在新闻发布会上曾指出，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。” 此次降准时点略超预期，但仍具有必要性。从内部环境来看，1-2月经济复苏势头良好，且信贷“开门红”成色较好，需要及时补充中长期资金。从信贷结构来看，增量中长期贷款主要由企业端贡献，居民端贷款需求不足，反映出内需不足的矛盾仍存。降准有利于降低综合融资成本，从而起到稳增长、提振内需的作用。从外部环境来看，海外银行业风险加剧，降准有助于在一定程度上防范化解系统性风险。 图表1：2021年以来�次下调存款准备金率（%） 大型银行中小型银行 13 12 11 10 9 8 7 6 来源：Wind，中泰证券研究所 23500亿保交楼专项借款，含2000亿保交楼贷款支持计划、1000亿租赁住房贷款支持计划。 https://www.gov.cn/xinwen/2023-03/03/content_5744366.htm 图表2：2021年以来的降准梳理 公告日期 降准日期 央行公告内容 答记者问 2021/7/9 2021/7/15 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的