2023年下半年国债期货展望：宏观水温渐暖与国债期货进退唯谷

2023年7月03日 二〇 三 宏观水温渐暖与国债期货进退唯谷二 年 度 ---2023年下半年国债期货展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 唐立（联系人）期货从业资格号:F03100274Tangli026575@gtjas.com 报告导读： 上半年整体经济复苏情况偏弱，宽信用落地并不顺畅，资金面整体宽松。近期国债期货与现券市场都迎来了连 续的回调，其实在利率互换市场的定价上早有端倪。国 泰6月份的降息由7天逆回购在13日率先下调10bp拉开帷幕，随后1年期MLF利率在15日下调10bp至2.65%。君尽管推出的时间点较为超预期，但前期资金面整体下行幅度较大，因此本次降息从形式上讲更像一次顺势而为安的“跟随式”降息。期 货 出于一揽子政策组合预期、国债收益率历史运行规律、市场资金面前期对债市的强烈涌入以及当前所处的经济研周期位置以上原因，不建议将新的宽货币周期全面开启作为国债期货当前交易基准。究所 短期行情上，近期尽管国债期货市场迎来较大调整，但随着基差水平由低位均值回归，并且政策面尚未完全明朗，市场短期仍会博弈于现实数据、降息预期与政策预期之间，不排除会迎来短期的修复。但中长期看，下半年我们对于多头替代策略将更加谨慎。推荐适当关注做多基差、做陡曲线的套利交易以及择时卖出套保交易。 关于策略上的详细内容，请关注我司金融工程团队的《2023金融工程半年报（金融期货篇）》。 风险提示：地缘风险升级、海外超预期加息、政策力度不及预期 感谢实习生王颖对本报告的贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.资金面与政策面的互相追赶3 1.1资金价格与利率互换定价3 1.26月降息：新的宽货币开启还是利多出尽？4 2.经济基本面6 2.1库存周期6 2.2货币信用周期8 2.3微观基期下的利率走势与策略建议10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1day 2023-01 7day 2023-02 2023-05 14day 2023-04 2023-03 2023-06 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01 DR001:MA20 DR007:MA20 DR014:MA20 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01 R001:MA20 R007:MA20 R014:MA20 （正文） 1.资金面与政策面的互相追赶 1.1资金价格与利率互换定价 上半年整体经济复苏情况偏弱，宽信用落地并不顺畅，资金面整体宽松，同业存单收益率当前仍在底部寻找拐点。如果将资金利率的20日移动平均值按照今年以来的趋势观测的话，可以发现基本符合PMI的上半年走势。以隔夜和7天的品种来看，3月份资金利率随着PMI冲顶，后续随着经济强度减弱叠加降准而回落。如果按照月度的曲线变化来看，以FR为例，整体资金面利率曲线走势也和高频数据下的月度经济强度变化趋同。月末税期临近，需密切关注资金面是否有进一步收敛的动态。 近期国债期货与现券市场都迎来了连续的回调，其实在利率互换市场的定价上早有端倪。1年期的Shibor3M与FR007利率互换剪刀差在6月份触及0.2%的阈值，以往只有在经济极度悲观时才会有向下突破阈值的定价出现，如2020年上半年、2022年全面开放之前。当下尽管经济复苏力度较为一般，但从大周期的角度来看，经济方向仍然向上，且一揽子经济支持政策出台逐渐明朗，因此资金面从现在往后的趋势也将受到实体经济复苏节奏与货币宽松持续性的博弈影响。若宽信用落地进程加速，往后继续宽货币的必要性将存疑。 图1：银存间质押式回购利率图2：银行间质押式回购利率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：银行间回购定盘利率图4：资金利率曲线移动方向与PMI趋势相符 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01 FR001:MA20FR007:MA20FR014:MA20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图5：同业存单利率在底部寻找拐点图6：1Y利率互换剪刀差领先6月中旬债市转向 4.003.503.00 1.40001.20001.00000.8000 2.50 0.6000 2.00 0.4000 1.50 0.20000.0000 A:SHIBOR3M-FR007:1 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.26月降息：新的宽货币开启还是利多出尽？ 6月份的降息由7天逆回购在13日率先下调10bp拉开帷幕，随后1年期MLF利率在15日下调10bp至 2.65%。尽管推出的时间点较为超预期，但前期资金面整体下行幅度较大，因此本次降息从形式上讲更像一次顺势而为的“跟随式”降息。 从现券收益率的角度来看，历史上10年期国债收益率总是围绕着MLF利率中枢进行波动。以2022年为例，经济下行压力较大，10年期国债收益率基本在低于MLF利率5bp的位置震荡。在本次降息之前，1年期MLF利率为2.75%，10年期国债收益率触及到2.62%一带，利差为13个bp，存在收敛的余地。加息后至中旬结束，10年期国债收益率回升至MLF利率一带。如继续看多国债期货T合约，则相当于押注后续仍会继续降息。 从国债期货盘面的表现来看，在逆回购降息的第二天，各品种国债期货均冲顶回落，随即开启了6月中旬以来的回调，走出了“利多出尽”的行情。从过去5次OMO操作利率下降后，国债期货市场和10年期国债收益率的表现规律来看，似乎债牛还未结束，但当前的降息与过去5次存在着两个区别。 首先，6月份的降息时间点上略超预期，有种一揽子政策支持的先锋意味。在当前的经济环境下，不建议将新的宽货币周期全面开启作为交易基准。本轮宽货币周期从2022年开启，当前的主要阻滞在于宽信用落地层面，潜在体现的是企业、居民的信心不足以及房地产行业的不明朗。如果要进一步做多利率债，则相当于在美联储加息仍未结束、人民币汇率相对弱势以及经济支持政策配套没有完全明朗的前提下押注多次降息。由于长期看，最终决定利率水平的仍然是潜在经济增速，因此仍然需要密切关注政策组合的推出、高频数据的动向以及货币政策的表态。 其次，从库存周期的角度来看，当前我们处于主动去库早中期，抛开强度，复苏作为大方向仍然存在共 识。过去5轮降息均发生在主动去库周期或临近主动去库周期之时。因此，本次降息更像是一个政策“旗手”，解决特定行业的燃眉之急，同时加强居民的信心，后期辅以其它类型的支持政策来使得宏观经济的水温转暖。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2022-01-01 -5,000 2022-07-01 2023-01-01 总发行量(亿元)净融资额(亿元) 70,000 1,500 50,000 1,000 30,000 500 10,000 0 -10,000 -500 -30,000 -1,000 -50,000 -70,000 -1,500 2022-06 逆回购 2022-08 2022-102022-12 逆回购到期(负轴)MLF投放SLF到期（负轴，右轴）净投放量 2023-02 2023-04 2023-06 MLF到期(负轴) SLF投放（右轴） 图7：本次OMO市场降息较为超预期图8：LPR1年期与5年期对称调降 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.93.7 3.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：农历新年后公开市场操作投放逐渐收水图10：人民币汇率仍处弱势，后续降息空间存疑 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：美联储表态加息仅是暂停而非确定停止图12：5月国债净融资量转负 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 表1：近5次逆回购、MLF降息情况统计，结合当前经济环境，本次降息后国债期货走势有所不同 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表2：近5次时间点库存周期定位（以逆回购调降时间为标准） 日期 库存周期 1 2019-11-18 主动去库 2 2020-02-03 主动去库 3 2020-03-30 主动去库 4 2022-01-17 被动去库临近主动去库 5 2022-08-15 主动去库 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.经济基本面 2.1库存周期 我国当前处于被动去库的早中期，对应着经济复苏的初级阶段。尽管整体需求端有所回暖，但暂时斜率不高，信心不足。产成品库存增速持续下降，上游整体累库意愿偏低，这意味着一旦需求出现持续的好转，相关领域商品资产的价格将会迎来反弹，尤其是在一些前期超跌的板块上。往后看，随着支持政策的逐步出台，强预期终将转化为现实，而上半年更像是弱现实下用时间换空间的妥协。 在6月上旬，我们观察到国债期货市场情绪较为亢奋，各合约基差偏低位运行，动量与基本面因子出现背离。同时，4、5月份大量居民存款搬家至理财市场的债券类产品。这些现象本质上是资产荒下债市的资金涌入以及敏捷的机构投资者顺势而为下对降息的提前计入。 美国的库存周期在当下较为特殊，尽管当前美国临近切换至新一轮的被动去库，理论上美国需求底可能已经出现。但是当前美国仍处于加息进程中，劳动力市场仍然偏强，这与历史上美国的需求低点时间上并不匹配。因此，下半年我们还可能会见到海外金融环境的再紧缩对宏观数据与资产价格的扰动。 如果仅以库存周期作为划分，那么被动去库与主动去库阶段均是需求上行阶段，利率将随着经济温度转暖逐渐出现上行风险。信用利差上看，则可能会出现持续收敛的状况，并且在主动补库前就有可能压缩至极限。因此在当下的经济环境中，信用债策略可能仅剩尾部行情，随着信用利差的持续压缩与利率上行的潜在风险逐步浮现，投资者需要在低等级信用债下沉与利率风险暴露中做权衡。 最后，从股债性价比的角度来看，当前债券的配置性价比偏低。权益风险溢价目前位于5年72%的分位数，如果经济修复节奏提升，则资金将更加倾向于增加风险偏好流入权益市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图13：我国处于被动去库早中期，时间换空间，向后看经济或越来越暖 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：美国处于主动去库末期，理论上即将需求转强，但加息还未结束 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：被动去库与主动补库阶段，利率上行风险逐步显现 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图16：股债性价比上，债券的配置性价比当前偏低 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2货币信用周期 当前我们处在从宽货币、紧信用过渡到宽货币、宽信用阶段。往往在宽信用落地阶段，宽货币政策会停止继续推出。这也是我们不建议在当下就把往后多次降息作为交易基准的原因。 本轮宽信用进程较慢，尽管企业端的中长期贷款在去年四季度就开始边际转