利润超预期，高端化持续推进

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月17日 利润超预期，高端化持续推进 重庆啤酒(600132) 评级： 买入 股票代码： 600132 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 140.5/83.35 目标价格： 总市值(亿) 403.54 最新收盘价： 83.38 自由流通市值(亿) 403.54 自由流通股数(百万) 483.97 事件概述 公司23H1实现营业收入85.05亿元，同比+7.2%；归母净利润8.65亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润 8.54亿元，同比+19.3%；据此推算，公司23Q2实现营业收入44.99亿元，同比+9.6%；归母净利润4.78亿元，同比+23.5%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+24.11%。 分析判断: ►量价齐升，利润表现超预期 受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，收入表现符合我们之前的预期，利润表现超过我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现销量172.68万吨，同比+4.76%；对应吨价4925.3元，同比+2.30%。据此推算公司23Q2量价情况，公司23Q2实现销量90.32万吨，同比+5.74%；对应吨价4981.18元，同比+3.70%；整体实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23H1高档/主流/经济类产品分别实现营收29.30/43.94/10.03亿元，分别同比 +1.74%/+11.82%/+4.49%；据此推算23Q2高档/主流/经济类产品分别实现营收16.02/22.43/5.63亿元，分别同比+6.30%/+15.74%/-0.35%。公司高端化势头延续，23Q2高端化成长速度环比23Q1有所加快。我们预计随着居民消费进一步恢复，高端化趋势仍将延续。 分地区来看，公司23H1西北区/中区/南区分别实现营收25.15/34.57/23.55亿元，分别同比-1.95%/+3.36%/+26.63%；23Q2西北区/中区/南区分别实现营收13.92/17.67/12.49亿元，分别同比 +1.68%/+4.93%/+30.65%。我们预计西北区增速偏慢主因23Q1拖累，目前仍在恢复中，环比已出现改善势头；预计中区、南区营收增长主因公司依托乌苏品牌进行了渠道扩张。我们预计随着居民消费进一步恢复，西北区将实现恢复性增长，中区、南区将延续增长势头。 ►降费增效，经营效率持续提升 成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为48.5%/51.4%，分别同比-0.19pct/+1.85pct，我们预计23H1毛利率略有下滑主因23Q1拖累，23Q2毛利率提升主因：1）原材料价格环比下降；2）产品结构提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/3.2%/0.1%/-0.4%，分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.60pct/-0.11pct；公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/3.2%/0.2%/-0.4%，分别同比 +0.59pct/-0.03pct/-0.66pct/-0.07pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为17.5%/18.4%，同比-0.9pct/-0.2pct，费用率水平整体均稳中有降。此外，公司23H1/23Q2所得税费用率分别为19%/19.5%，分别同比- 4.67pct/-1.90pct，在报表端提供了一定的利润弹性，所得税费用率变动主因子公司适用不同税率的影响。利润端来看，公司23H1/23Q3归母净利润率分别为10.2%/10.6%，分别同比+1.00pct/+1.19pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。 ►发力营销+渠道管理，发展势头仍将持续 138255 从行业情况看，今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。品牌营销端，公司持续推行“6+6”品牌组合策略，针对乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯、1664、夏日纷以及精酿品牌分别推出特色营销活动，在强势市场利用本土品牌的强势地位使得嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌进入更多渠道和售点，在非强势市场则依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新售点。渠道端，公司更加看重高效经销商管理体系的搭建与能力建设，对处于不同发展阶段的市场搭建差异化的经销商管理体系，公司向精 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 细化管理迈进。我们预计公司一方面受益于行业增长，另一方面仍将保持营销发力与渠道精细化管理的节奏，未来品牌结构更加均衡，渠道效率稳步提升。 投资建议 参考公司最新财务数据，考虑到公司降费增效与所得税率变动，我们维持公司23-25年营收为156.99/174.41/193.14亿元的预测；上调公司23-25年EPS为3.11/3.49/4.05元的预测至3.21/3.55/4.07元，对应8月16日收盘价83.38元/股，PE分别为26/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、产品升级节奏不及预期、渠道开拓不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,699 17,441 19,314 YoY（%） 19.9% 7.0% 11.8% 11.1% 10.7% 归母净利润(百万元) 1,166 1,264 1,553 1,719 1,968 YoY（%） 8.3% 8.3% 22.9% 10.7% 14.5% 毛利率（%） 50.9% 50.5% 49.8% 50.5% 50.4% 每股收益（元） 2.41 2.61 3.21 3.55 4.07 ROE 66.5% 61.5% 66.1% 42.2% 32.6% 市盈率 34.60 31.95 25.99 23.47 20.50 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14,039 15,699 17,441 19,314 净利润 2,587 2,931 3,429 3,886 YoY(%) 7.0% 11.8% 11.1% 10.7% 折旧和摊销 504 2,001 1,134 1,440 营业成本 6,952 7,881 8,633 9,580 营运资金变动 327 -221 2,422 -1,105 营业税金及附加 921 1,063 1,134 1,298 经营活动现金流 3,753 4,564 6,871 4,096 销售费用 2,326 2,669 2,913 3,236 资本开支 -901 -1,909 -1,105 -1,256 管理费用 535 675 733 792 投资 512 -17 -39 -37 财务费用 -56 -102 -147 -322 投资活动现金流 -388 -1,791 -1,040 -1,169 研发费用 111 126 140 154 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -81 -7 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 68 135 104 125 筹资活动现金流 -2,133 -1,258 0 0 营业利润 3,299 3,627 4,230 4,808 现金净流量 1,231 1,514 5,831 2,927 营业外收支 0 3 3 -10 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,299 3,630 4,233 4,798 成长能力 所得税 712 699 804 912 营业收入增长率 7.0% 11.8% 11.1% 10.7% 净利润 2,587 2,931 3,429 3,886 净利润增长率 8.3% 22.9% 10.7% 14.5% 归属于母公司净利润 1,264 1,553 1,719 1,968 盈利能力 YoY(%) 8.3% 22.9% 10.7% 14.5% 毛利率 50.5% 49.8% 50.5% 50.4% 每股收益 2.61 3.21 3.55 4.07 净利润率 9.0% 9.9% 9.9% 10.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.1% 10.4% 8.7% 8.1% 货币资金 3,398 4,912 10,743 13,671 净资产收益率ROE 61.5% 66.1% 42.2% 32.6% 预付款项 43 45 55 58 偿债能力 存货 2,166 2,028 2,660 2,636 流动比率 0.70 0.91 1.25 1.60 其他流动资产 196 1,299 -378 1,475 速动比率 0.42 0.67 0.98 1.35 流动资产合计 5,804 8,285 13,079 17,839 现金比率 0.41 0.54 1.03 1.22 长期股权投资 297 313 352 389 资产负债率 71.0% 64.5% 55.8% 48.2% 固定资产 3,681 3,428 3,275 2,867 经营效率 无形资产 685 832 913 1,012 总资产周转率 1.17 1.15 1.01 0.88 非流动资产合计 6,694 6,631 6,652 6,506 每股指标（元） 资产合计 12,498 14,916 19,731 24,345 每股收益 2.61 3.21 3.55 4.07 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.25 4.86 8.41 12.48 应付账款及票据 2,498 2,511 3,124 3,153 每股经营现金流 7.75 9.43 14.20 8.46 其他流动负债 5,814 6,546 7,319 8,018 每股股利 2.60 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8,311 9,057 10,443 11,171 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 31.95 25.99 23.47 20.50 其他长期负债 563 563 563 563 PB 29.98 17.17 9.92 6.68 非流动负债合计 563 563 563 563 负债合计 8,875 9,620 11,006 11,734 股本 484 484 484 484 少数股东权益 1,567 2,945 4,655 6,573 股东权益合计 3,623 5,296 8,725 12,611 负债和股东权益合计 12,498 14,916 19,731 24,345 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所