高端化持续推进+费用管控强化，利润表现超预期

高端化持续推进+费用管控强化，利润表现超预期 核心观点 22H1营收稳健增长，盈利增速略超预期。公司公布22年中报，22H1公司实现主营业务收入210.13亿元（yoy+7.0%）；归母净利润38.02亿元（yoy-11.4%），扣除21H1公司出让地块收取补偿的影响，则同比增长约27.8%。 吨价上行驱动营收增长，结构升级趋势延续。22H1公司啤酒销量约630万吨（yoy-0.6%），小幅下滑，预计主要因为上半年疫情阶段性扰动对啤酒销售造成不利影 响；吨价达3,337元/吨（yoy+7.7%），上升趋势明显，主要受益于产品结构改善和 直接调价。分档次看，上半年次高及以上啤酒销量114.2万吨（yoy+10.0%），销量占比提升1.8pct至18.1%，高端化成效显著。分产品，喜力品牌销量实现30%左右的增长；其他产品中，SuperX和纯生销量均实现个位数增长，老勇闯受提价影响销量预计有所下滑。展望全年，我们预计喜力有望实现40-45万吨销量，SuperX有望保持较快增长。上半年，公司推出多款新品，包括高端产品黑狮果啤以及碳酸饮料雪花小啤酒（两款口味），产品矩阵进一步丰富。 吨价提升有效对冲成本上行，控费推动盈利改善。受原材料成本上涨影响，22H1啤酒单吨成本同比提升7.8%，吨价提升实现有效对冲，毛利率达到42.25%（yoy- 0.05pct），基本持平。22H1销售费用率15.32%（yoy-1.44pct），公司持续加强费用控制；管理费用率6.41%（yoy-1.93pct），主要因为去年同期存在关厂导致的固定资产减值损失和员工安置遣散费用。剔除去年同期关厂一次性费用和土地出让补偿的影响，并考虑所得税后，公司22H1实现核心净利润约为38.03亿元（yoy+20.6%），核心利润率18.10%（yoy+2.04pct），盈利能力继续改善。 成本压力边际缓解，下半年啤酒消费有望持续复苏。22H1原材料涨价对盈利能力造成较大压力，但边际上玻璃、铝等包装材料的价格开始回落，22H2成本压力预计缓解。近期啤酒进入消费旺季，长江沿线多地气温较高，有助于终端动销；下半年随 着疫情缓解，餐饮、夜店等渠道的进一步恢复也有利于啤酒消费复苏。 盈利预测与投资建议 下调营收和费用率，上调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为1.35、1.67和 2.02元（原预测为1.29、1.62和1.99元）。结合可比公司估值，给予公司22年39 倍PE，以港元兑人民币汇率0.87计算，对应目标价60.52港元，维持买入评级。 风险提示：次高档及以上销售不及预期、原材料大幅上涨、行业竞争加剧风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)31,44833,38736,38839,28842,327 同比增长(%)-5.2%6.2%9.0%8.0%7.7% 营业利润(百万元)3,2206,2555,8307,2408,690 同比增长(%)41.7%94.3%-6.8%24.2%20.0% 归属母公司净利润(百万元)2,0944,5874,3675,4286,546 同比增长(%)59.6%119.1%-4.8%24.3%20.6% 每股收益（元）0.651.411.351.672.02 毛利率(%)38.4%39.2%40.4%42.2%44.2%净利率(%)6.7%13.7%12.0%13.8%15.5% 净资产收益率(%)10.2%20.1%17.6%20.8%23.2% 公司研究|中报点评华润啤酒00291.HK 买入（维持） 股价（2022年08月17日）56港元 目标价格60.52港元 行业食品饮料 52周最高价/最低价68.23/38.14港元总股本/流通H股（万股）324,418/324,418H股市值（百万港币）181,674国家/地区中国 报告发布日期2022年08月18日 1周1月3月12月绝对表现6.366.9723.66-7.17相对表现4.778.8226.9615.45恒生指数1.59-1.85-3.3-22.62 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 21年顺利收官，高端化持续推进 2022-04-01 决战高端提振吨价，盈利能力持续改善 2021-08-19 结构升级高端破茧成蝶，控费提效盈利持 2021-06-09 续改善 市盈率（倍） 75.5 34.5 36.2 29.1 24.1 市净率（倍） 7.4 6.5 6.3 5.8 5.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和费用率，上调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为1.35、1.67和2.02元（原预测为1.29、1.62和1.99元）。结合可比公司估值，给予公司22年39倍PE，以港元兑人民币汇率0.87计算，对应目标价60.52港元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729 9.07 0.12 0.16 0.21 76.4 56.1 42.6 重庆啤酒 600132 115.38 2.96 3.70 4.44 38.9 31.2 26.0 青岛啤酒 600600 104.72 2.48 2.97 3.50 42.3 35.2 29.9 百润股份 002568 24.54 0.76 0.97 1.20 32.2 25.2 20.4 百威亚太 1876 22.80 0.64 0.74 0.82 35.6 31.0 27.7 调整后平均 39 32 28 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月17日收盘价，百威亚太最新价格和每股收益单位为港元） 风险提示 次高档及以上产品销售不及预期风险。次高档及以上等产品销量增长是公司未来业绩增长的核心逻辑，若因为经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期、公司产品高端化低于预期等因素导致次高档及以上产品销售不及预期，将对公司业绩产生负面影响。 原材料大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,538 5,376 5,859 6,886 9,425 营业收入 31,448 33,387 36,388 39,288 42,327 应收账款 349 349 380 411 442 销售成本 (19,373) (20,313) (21,671) (22,690) (23,639) 存货 6,014 6,458 6,890 7,214 7,515 其他收入及收益 1,687 3,543 1,846 1,994 2,009 预付账款 205 205 219 229 239 销售费用 (6,123) (6,743) (6,985) (7,346) (7,702) 流动资产合计 13,377 15,897 17,026 18,713 21,835 行政成本 (4,419) (3,619) (3,748) (4,007) (4,304) 固定资产 14,414 13,717 15,223 15,968 16,151 其他支出 0 0 0 0 0 使用权资产 3,367 3,379 3,394 3,384 3,362 营业利润 3,220 6,255 5,830 7,240 8,690 商誉 9,326 9,250 9,250 9,250 9,250 财务费用 (211) (19) 30 37 82 递延所得税资产 2,858 3,368 3,113 3,241 3,177 税前利润 3,009 6,215 5,838 7,256 8,751 其他非流动资产 433 5,442 5,444 5,443 5,443 所得税 (915) (1,625) (1,468) (1,825) (2,200) 非流动资产合计 30,398 35,156 36,424 37,285 37,383 净利润 2,094 4,590 4,370 5,431 6,550 资产总计 43,775 51,053 53,450 55,998 59,218 少数股东损益 0 3 3 4 4 短期借款 0 0 1,312 0 0 归属于母公司净利润 2,094 4,587 4,367 5,428 6,546 合同负债 7,427 7,427 8,095 8,740 9,416 每股基本收益（元） 0.65 1.41 1.35 1.67 2.02 应付账款 2,710 2,710 2,891 3,027 3,154 每股稀释收益（元） 0.65 1.41 1.35 1.67 2.02 已收按金 4,412 4,412 4,707 4,928 5,134 流动负债合计 19,572 21,170 24,099 24,093 25,413 递延所得税负债 788 1,955 1,372 1,663 1,517 非流动负债合计 2,929 5,394 4,162 4,778 4,470 负债合计 22,501 26,564 28,260 28,870 29,883 少数股东权益 57 57 57 57 57 主要财务比率 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 储备 7,127 10,342 11,043 12,980 15,188 成长能力 权益合计 21,274 24,489 25,190 27,127 29,335 营业收入 -5.2% 6.2% 9.0% 8.0% 7.7% 负债和权益总计 43,775 51,053 53,450 55,998 59,218 营业利润 41.7% 94.3% -6.8% 24.2% 20.0% 归属于母公司净利润 59.6% 119.1% -4.8% 24.3% 20.6% 获利能力毛利率 38.4% 39.2% 40.4% 42.2% 44.2% 净利率 6.7% 13.7% 12.0% 13.8% 15.5% ROE 10.2% 20.1% 17.6% 20.8% 23.2% 现金流量表 ROA 4.9% 9.7% 8.4% 9.9% 11.4% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 税前利润 3,009 6,215 5,838 7,256 8,751 资产负债率 51.4% 52.0% 52.9% 51.6%