债券深度报告：评级新规后的跟踪期评级调整全景

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年08月21日 【债券深度报告】 评级新规后的跟踪期评级调整全景 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】从2022Q2前�大持仓看债基信用策略》 2022-08-12 《【华创固收】同业存单：银行补血利器，短端定价核心——债券品种小百科之十三》 2022-07-20 《【华创固收】估值修复，提升业绩关注度——可转债6月月报》 2022-07-05 《【华创固收】近来地产恢复得如何？——宽信用观察系列之十》 2022-07-04 《【华创固收】2022年煤炭行业信用债投资再审视》 2022-06-18 2021年8月6日，中国人民银行、国家发改委、财政部、银保监会、证监会 �部门正式发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，自2022 年8月6日正式实施。 1、自《通知》发布到正式实施时隔一年，2021年以来评级公司整体评级调整行为已渐趋谨慎，2022年初以来延续2021年趋紧态势，评级下调行为仍显著高于评级上调，整体评级调整情况有所放缓。 2、新规提出2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，基于此，今年以来市场机构对评级普遍调降有一定担忧，但跟踪期内债券市场信用评级没有发生中枢变动。 3、站在当前时点来看，地产板块受行业景气度下行影响较为脆弱，城投公司评级普遍下调易引发系统性金融风险，尤其考虑到今年二十大的维稳，调整时间可能延后到年底或明年。 历年评级调整情况与2022年特征： 1、历年来评级调整概览与趋势：自2015年以来，我国主体评级上调数量历来高于主体评级下调数量。2021年以来主体评级上调数量大幅减少，主体评级下调数量大幅增加，且评级下调数量首次高于评级上调数量。2022年跟踪期内评级调整情况延续2021年趋势，主体评级下调数量仍高于评级上调，但整体评级调整数量有所减少。 2、各评级公司主体评级调整情况：2022年初以来，联合、中证鹏元、中诚信下调主体评级数量较多，合计占全部评级下调数量的73%，其中：1）联合下调评级的主体所有者权益规模多数偏小且隐含评级多位于AA-及以下，属于规模小且经营存在瑕疵的主体。2）中证鹏元下调评级的主体存续债规模较小且多集中于贵州、广西等弱资质地区，属于规模小且处于经济基本面较差地区的企业；3）中诚信下调评级的主体隐含评级普遍位于AA-以下，反映其评级调整与市场认可度、信用瑕疵等方面关联更大。 3、产业主体评级调整统计：2018年民企违约潮以来，产业主体尤其为民企产业主体的信用资质受到较大冲击，产业主体评级下调主体数量均高于上调主体数量。2022年以来，房地产、建筑装饰等行业主体评级下调居多，而非银金融等行业主体评级上调较多。 4、城投主体评级调整统计：2015年以来，城投主体评级上调主体数量远高于下调主体数量，2021年评级新规出台后开始发生转变。2022年以来，贵州、广西城投主体评级下调居多，而江浙城投主体评级上调较多，且城投债主体评 级下调的方式主要为评级展望下调。 评级调整的原因分析： 1、上调：城投看外部环境，产业看经营实力。1）城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组，受外部环境影响更大；2）产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力，受公司自身经营实力影响较大。 2、下调：城投、产业均受自身经营状况、企业管理影响较大。1）城投主体评级下调的因素主要包括项目回款不确定、较大的短期偿债压力、过往履约情况不佳、对外担保过大等，也受所在区域再融资能力恶化影响；2）产业主体评级下调的因素主要包括公司盈利能力大幅下滑，债务偿还能力下降等，也受公司所在行业监管政策的影响。 风险提示： 弱资质主体评级调整超预期，数据统计口径出现偏差。 投资主题 报告亮点 对评级新规后债券市场评级调整情况进行回顾与预判。自新规发布到正式实施时隔一年，2021年以来评级公司整体评级调整行为已渐趋谨慎，2022年初以来延续2021年趋紧态势，评级下调行为仍显著高于评级上调，整体评级调 整情况有所放缓。站在当前时点来看，地产板块受行业景气度下行影响较为脆弱，城投公司评级普遍下调易引发系统性金融风险，尤其考虑到今年二十大的维稳，调整时间可能延后到年底或明年。 对历年评级调整情况进行全景梳理。1、各评级公司主体评级调整情况，2022年初以来，联合、中证鹏元、中诚信下调主体评级数量较多，合计占全部评级下调数量的73%；2、产业主体评级调整统计，2018年民企违约潮以来，产业主体尤其为民企产业主体的信用资质受到较大冲击，产业主体评级下调主体数量均高于上调主体数量；3、城投主体评级调整统计，2018年民企违约潮以来，产业主体尤其为民企产业主体的信用资质受到较大冲击，产业主 体评级下调主体数量均高于上调主体数量。 结合2022年初以来评级调整典型案例，总结归纳评级调整的原因。1、上调：城投看外部环境，产业看经营实力。1）城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组，受外部环境影响更大；2）产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力，受公司自身经营实力影响较大。2、下调：城投、产业均受自身经营状况、企业管理影响较大。 投资逻辑 今年以来市场机构对评级普遍调降有一定担忧，但跟踪期内债券市场信用评级没有发生中枢变动。自新规发布到正式实施时隔一年，2021年以来评级公司整体评级调整行为已渐趋谨慎，2022年初以来延续2021年趋紧态势，评 级下调行为仍显著高于评级上调，整体评级调整情况有所放缓。 站在当前时点来看，地产板块受行业景气度下行影响较为脆弱，城投公司评级普遍下调易引发系统性金融风险，尤其考虑到今年二十大的维稳，调整时间可能延后到到年底或明年。 目录 一、当前时点下未来评级调整预判5 二、历年评级调整情况与2022年特征5 （一）历年来评级调整概览与趋势5 （二）各评级公司主体评级调整情况6 1、评级上调显著减少、下调大幅增加6 2、主体评级下调级数概览7 3、主体评级下调典型特征7 （三）产业主体评级调整统计9 （四）城投主体评级调整统计11 三、评级调整的原因分析12 （一）上调：城投看外部环境，产业看经营实力12 （二）下调：城投、产业均受自身经营状况、企业管理影响较大14 四、风险提示15 图表目录 图表1信用评级行业新规正式稿与征求意见稿对比5 图表22015年以来主体评级调整分布概况6 图表3各评级公司主体评级调整概况7 图表42022年以来各评级公司主体评级下调方式统计7 图表5临近630联合下调主体评级的前十家企业概览8 图表6临近630中证鹏元下调主体评级的前十家企业概览8 图表7临近630中诚信下调主体评级的前十家企业概览9 图表82015年以来产业主体评级调整统计10 图表92022年产业主体评级下调数量的行业分布10 图表102022年产业主体评级上调数量的行业分布10 图表112022年初以来权益规模前十的产业债评级下调主体10 图表122015年以来城投主体评级调整统计11 图表132022年城投主体评级下调数量的省份分布12 图表142022年城投主体评级上调数量的省份分布12 图表152022年初以来权益规模前十的城投债评级下调主体12 图表16主体评级上调原因典型案例13 图表17主体评级下调原因典型案例14 一、当前时点下未来评级调整预判 2021年8月6日，中国人民银行、国家发改委、财政部、银保监会、证监会�部门正式发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，该评级新规对评级机构内部建设和外部评级生态等多方位进行了全面的规范，充分发挥评级机构作为债券市场“看门人”的作用，自2022年8月6日正式实施。自《通知》发布到正式实施时隔一年，2021年以来评级公司整体评级调整行为已渐趋谨慎，2022年初以来延续2021年趋紧态势，评级下调行为仍显著高于评级上调，整体评级调整情况有所放缓。 新规提出2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量。基于此背景下，今年以来市场机构对评级普遍调降有一定担忧，但跟踪期内债券市场信用评级没有发生中枢变动。站在当前时点来看，地产板块受行业景气度下行影响较为脆弱，城投公司评级普遍下调易引发系统性金融风险，尤其考虑到今年二十大的维稳，调整时间可能延后到到年底或明年。 图表1信用评级行业新规正式稿与征求意见稿对比 项目 分类 征求意见稿 正式稿 时间 出台时间 2021年3月28日 2021年8月6日 标题 标题名称 《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》 《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》 第一条 评级方法体系 "逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系" “2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量” 第七条 防火墙机制 “评级作业人员的考核、晋升以及薪酬应加强与市场检验的关联，不得与其参与评级项目的发行、收费等因素关联" “评级作业人员的考核、晋升以及薪酬不得与其参与评级项目的发行、收费等因素关联” 第八条 内控与监督机制 “信用评级机构实际控制人、股东、信用评审委员会成员应维护机构独立和业务独立。” “信用评级机构实际控制人、股东、信用评审委员会成员、董事、监事、高级管理人员应当维护机构独立和业务独立” 第九条 信息披露 “最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况” “最终评级结果考虑外部支持的，应当提高对外部支持因素的分析和披露质量，明确披露外部支持提升情况” 第十条 评级业务 “引导市场选择评级质量好、区分度高的信用评级机构” 新增“在债券估值定价、债券指数产品开发及质押回购等机制安排中可以参考投资者付费评级结果，可以选择投资者付费评级作为内部控制参考” 第十二条 外部评级结果 “投资人应合理审慎使用信用评级结果，增强风险防范意识，完善内部评级体系建设，提高风险管理能力” “加强合格机构投资者培育，投资者应当完善内部评级等风险控制体系建设，增强风险防范意识，提高风险管理能力，合理使用信用评级结果” 资料来源：国务院，华创证券整理 二、历年评级调整情况与2022年特征 （一）历年来评级调整概览与趋势 自2015年以来，我国主体评级上调数量历来高于主体评级下调数量。随着2021年债券市场信用评级行业新规出台，信用评级监管趋严，叠加疫情反复对企业盈利造成冲击，2021年以来主体评级上调数量大幅减少，主体评级下调数量大幅增加，且评级下调数量首次高于评级上调数量。 2022年跟踪期内评级调整情况延续2021年趋势，主体评级下调数量仍高于评级上 调，但整体评级调整数量有所减少。由于2021年评级调整主要针对2020年年报，2020 年疫情影响下行业亏损较为普遍，因而评级下调更多。2021年经济增速显著高于2020年，各行业复苏态势明显，年报数据改善较大，且考虑到经济下行期间的维稳因素，2022年评级下调数量显著减少。截至7月31日，2022年初以来主体评级上调有36次，相较 于2021年同期上调41次，同比减少12%；主体评级下调有116次，相较于2021年同期下调214次，同比减少46%。 图表22015年以来主体评级调整分布概况 429 356 317 296 267 285286 239 218 222 170171 126 116 49 36 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201