深蹲蓄力，潜龙在渊

复盘：三周期共振，催化2020-2021年8倍超级大行情。长城汽车股价由行业、战略与产品三周期共同驱动：1）行业周期。长城销量表现与乘用车市场景气度高度相关；2）战略周期。长城积极拥抱市场变化，动态进行战略调整，2010-2022年经历了四个战略周期；3）产品周期。战略调整后以新思路推出新车型，进行产品换代。长城股价大幅上行大都发生在行业景气度高、战略调整后新品得到市场验证的阶段，2020-2021年行业、战略、产品三周期共同演绎，涨幅近8倍。 困局：新能源转型迟缓，变革时代软实力成为短板。2021年11月以来，软实力短板导致长城销量落后于乘用车市场水平，股价持续低迷：1）品牌。长城定位新能源行业追随者，2020-2021年，旗下仅有欧拉品牌定位新能源。魏牌品牌定位变化剧烈，导致客群流失；2）产品。2020-2021年，长城投放新品仍以燃油车为主，新能源转型迟缓。同时，新能源车型售价明显高于同系列油车，价格缺乏竞争力。 长城与乘用车市场新能源渗透率逐渐拉大，2022年差距达16.83%；3）渠道。魏牌转型定位“新一代智能汽车”后，与造车新势力直接竞争，线下门店远离用户成为明显短板。哈弗油电同店销售，渠道形象、销售策略仍停留在燃油时代。 破茧：硬实力强劲+软实力短板补齐，软硬兼修有望深蹲起跳。硬实力强劲：长城打造科技长城森林生态系统，全面覆盖智能化与新能源两大领域，混动+纯电+氢能三轨并行，自动驾驶+智能座舱+智慧底盘全面布局。软实力短板补齐：1）品牌。 打造集团化品牌矩阵，全面拥抱新能源；2）产品。开启新一轮产品周期，密集投放混动车型，2023年以来新能源渗透率提升明显，6月达25.41%；3）渠道。哈弗新能源销售网络独立，魏牌全面发力渠道变革，首批商超店已完成布局。 出海：“生态出海”布局全球，海外扩张打开新增长极。海外业务已成为长城重要战略版图，2022年收入占比达19.19%，2023H1海外销量占比达23.87%。长城生态系统全面出海，研发、生产、销售体系布局全球。强大产品实力助力长城海外开疆拓土，多款车型成为当地爆款。长城在海外市场以GWM母品牌为核心，打造聚合渠道与明星大单品。2023年以来，长城海外持续发力，全球市场加速突破。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润52.37、95.60、118.48亿元，对应PE为43、23、19倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新车型投放速度不及预期、新车型销量表现不及预期、市场竞争加剧影响公司盈利能力。 1.复盘：三周期共振，催化2020-2021年8倍超级大行情 1.1.行业、战略与产品周期：理解长城股价的三重维度 长城汽车股价由行业、战略与产品三周期共同驱动： 1、行业周期：销量表现与乘用车市场景气度高度相关 结合行业景气度，长城历史销量表现可划分为三种阶段：1）行业高景气，公司销量同比增长较快。包括2011Q3-2013Q3、2014Q4-2015Q1、2015Q4-2017Q1、2020Q2-2021Q2和2022Q2-2022Q3；2）行业低景气，公司销量同比增长疲软。 包括2018Q2-2018Q4、2019Q4-2020Q1、2021Q3-2022Q1和2022Q4-2023Q1； 3）公司销量表现与行业景气度出现背离。2013Q4-2014Q3，行业高景气，公司销量同比增长疲软。2015Q2-2015Q3、2019Q1-2019Q3，行业低景气，公司销量同比增长较快。整体来看，长城汽车销量与乘用车市场销量同比增速走势存在较强的一致性，行业景气度是影响长城汽车销量的关键因素。 图1：长城汽车销量与乘用车市场销量同比增速走势较为一致 2、战略周期：积极拥抱市场变化，动态进行战略调整 长城2010-2022年经历了四个战略周期：1）长城时期。聚焦“长城汽车”整体品牌，发力SUV、皮卡及经济型轿车三大品类，保持皮卡绝对优势，巩固SUV领先地位，促进轿车快速崛起。依托产品品质及成本优势，采取高性价比定价策略；2）哈弗时期。2013年3月哈弗品牌独立，聚焦SUV品类，加大对SUV品类研发投入与推广力度，全面布局SUV各细分领域，开始进军高端市场；3）多元化布局时期。2016年11月，发布豪华SUV品牌WEY，致力于打造中国豪华轻奢SUV第一品牌。2018年8月，推出新能源汽车独立品牌欧拉ORA，在主流车企中第一个将新能源汽车业务进行品牌化管理，基于ME纯电动平台打造。2018年9月，长城皮卡新战略正式发布，长城皮卡正式成为独立品类品牌，开始乘用化、网联化、电动化、定制化、智能化转型；4）科技出行升级时期。2020年7月，发布“柠檬、坦克、咖啡智能”三大技术品牌，专注技术研发，聚焦前瞻科技，赋能产业变革，向全球化科技出行公司加速转型。 图2：长城2010-2022年经历了长城时期、哈弗时期、多元化布局时期和科技出行升级时期等四个战略周期 3、产品周期：战略调整后以新思路推出新车型，进行产品换代 长城产品周期与战略周期匹配，战略调整后密集推出新一代车型：1）长城时期。2008年正式进军轿车行业，持续投放低价格段微型、小型轿车新品，以促进轿车业务快速崛起。同时持续投放SUV新品，以巩固SUV领先地位。2011年8月，哈弗H6上市后迅速成为爆款；2）哈弗时期。以哈弗H6为基点，向上推出中大型SUV哈弗H8、哈弗H9，向下布局小型SUV哈弗H1、哈弗 H2 ，全面布局SUV各细分领域；3）多元化布局时期。WEY推出高端SUV系列车型VV5、VV6、VV7，P8上探25w+价格区间。哈弗推出M、F新系列，继续加密SUV产品线。欧拉以IQ、R1两款纯电新车打开市场；4）科技出行升级时期。形成哈弗+魏牌+欧拉+坦克品牌矩阵，新产品全线爆发。魏牌产品线全面换代，推出全新咖啡系列。哈弗小型、紧凑型SUV产品线全面更新，H、F系列大部分车型逐步退出，大狗、初恋、赤兔、神兽等新车型开始上量。欧拉聚焦女性市场，完成微型、小型、紧凑型、中型车全产品线覆盖。坦克定位硬派越野SUV，坦克300、坦克500快速成为细分领域爆款。 图3：长城产品周期与战略周期匹配，在战略调整后密集投放新车型 长城股价大幅上行大都发生在行业景气度高、战略调整后新品得到市场验证的阶段：1）2011年9月-2013年10月，率先切入紧凑型SUV细分市场蓝海，乘紧凑型SUV渗透率提升东风，打造爆款车型哈弗H6，销量一路飙升，期间股价涨幅350%+；2）2014年7月-2015年4月，股价与大盘一致性较强，期间股价涨幅120%+，与沪深300指数涨幅接近；3）2016年2月-2017年2月，哈弗官降以价换量，以强大产品力在SUV红海化市场胜出，期间股价涨幅近70%； 4）2020年7月-2021年10月，行业、战略、产品三周期叠加，销量增速大幅领先行业，期间股价涨幅750%+；5）2022年5月-2022年6月，受益于乘用车购置税减半政策出台，行业景气度快速回升，长城销量触底后强劲反弹，期间股价涨幅近80%。 图4：长城股价由行业、战略与产品三周期共同作用 1.2.2020-2021年行情复盘：三周期共同演绎，股价高歌猛进 三周期共同演绎，长城股价涨幅近8倍。2020年6月30日-2021年10月29日，长城汽车股价由7.51元升至67.08元，涨幅达794%，同期乘用车（申万）指数上涨202%，沪深300上涨18%。其中2021年1月13日-3月24日，受缺芯事件影响，长城股价快速下行，跌幅达44%。 图5：2020年6月-2021年10月，长城股价涨幅近8倍 1、行业周期：乘用车市场温和复苏，长城销量增速大幅领先行业 2020年5月起，随着疫情得到控制、各地学生开始复课，家庭购车与换购需求得到释放。同时，各地促消费政策陆续出台，消费者信心逐步恢复，乘用车市场开始温和复苏。长城开启新一轮战略与产品周期，密集投放新车型，市场认可度高，销量增速一度大幅领先行业水平。 图6：长城销量增速大幅领先行业 2、战略周期：发布三大技术品牌，向全球化科技出行公司转型 2020年7月20日，长城发布全球化高智能模块化技术平台“柠檬”、全球化智能专业越野平台“坦克”和面向未来出行的智能系统“咖啡智能”，宣布向全球化科技公司转型。2020年12月15日，长城发布“柠檬混动DHT”技术，以一套DHT高集成度油电混动系统，实现两种动力架构及三套动力总成。 图7：长城发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌 图8：柠檬混动DHT系统主要零部件拆解 3、产品周期：哈弗、欧拉、坦克新车型表现强劲 1）哈弗三款新车销量表现优秀，在哈弗品牌销量占比逐步提升至30%左右。 哈弗大狗上市后销量快速爬坡，2020年底月销突破万辆。2021年1-8月，哈弗初恋月销在5000辆左右，哈弗赤兔月销在3000-4000辆。2021年6月，哈弗三款新车销量占哈弗销量比例超过30%；2）欧拉精准切入女性细分市场，销量增长迅猛。欧拉定位女性增购需求，开辟全新蓝海市场。欧拉黑猫极具产品力与性价比优势，成为欧拉主力车型。欧拉白猫、好猫销量逐渐爬坡；3）坦克300大获成功，领跑硬派越野细分赛道。2021年，坦克300位列中国市场越野车销量排行榜首位，销量大幅超越竞品车型。 图9：三款新车占哈弗销量比例逐步提升至30%左右 图10：欧拉销量同比持续高速增长 2.困局：新能源转型迟缓，变革时代软实力成为短板 2.1.2021年11月以来，长城股价持续低迷 长城股价快速下行后，开始持续震荡。2021年10月29日-2022年4月26日，长城汽车股价由67.08元下跌至22.01元，跌幅达67%，同期乘用车（申万）指数下跌37%，沪深300下跌23%。随后长城股价进入震荡区间，波动剧烈。 图11：长城股价快速下行，随后开始持续震荡 多因素作用下乘用车市场波动较大，长城销量增速落后于市场水平。疫情影响下，2022年4月乘用车市场陷入冰点，6月起随着乘用车购置税减半政策出台，景气度迅速回升，到年底又快速转弱。长城销量增速明显落后于市场水平。 图12：长城销量增速明显落后于市场平均水平 2.2.品牌：缺少新能源主航道主力品牌，魏牌定位漂移导致客群流失 定位新能源行业追随者，缺少新能源主航道主力品牌。2016年，长城汽车董事长魏建军在股东大会上定调，长城只能做新能源行业的追随者。2020-2021年，长城汽车旗下哈弗、魏牌、坦克、欧拉和长城皮卡五大品牌中，仅有欧拉品牌定位新能源，其他品牌在售车型均以燃油车为主。而2020、2021年，欧拉品牌销量占长城汽车总销量比例分别仅有5%、11%，长城缺乏新能源主航道主力品牌。 图13：长城汽车2020-2021年品牌矩阵 魏牌品牌定位频繁变化，导致客群流失。2021年，魏牌进行品牌全新升级，定位“新一代智能汽车”，瞄准“崇尚智能的年轻一代”。2021年，魏牌陆续推出全新咖啡系列车型，产品调性向年轻化转型，原有的VV+数字系列逐步退出。从“中国豪华SUV第一品牌”到“新一代智能汽车”，从VV+数字到咖啡系列，2021年下半年，魏牌产品线换代之后销量短暂爬坡，之后开始持续下滑。 图14：2021年下半年魏牌销量短暂爬坡，之后开始持续下滑 图15：魏牌摩卡“咖啡风”颜色命名 2.3.产品：2020-2021年产品投放仍以燃油车为主，2022年油电高价差削弱产品竞争力 2020-2021年，长城投放新品仍以燃油车为主，新能源转型迟缓。长城2020年仅投放欧拉好猫一款纯电车型，定位女性细分市场，2021年仅投放玛奇朵DHT、拿铁DHT两款油混车型。长城新能源转型迟缓，未能及时推出新能源主力车型。 图16：2020-2021年，长城投放新品仍以燃油车为主 新能源车型售价明显高于同系列油车，价格缺乏竞争力。2022年9月，哈弗H6新能源上市，基于哈弗H6改造而来，但售价明显高于哈弗H6，油电高价差导致新能源车型缺乏竞