二季度业绩超预期，盈利能力稳步提升

增持（维持） 股价（2023年08月17日）100.97元 二季度业绩超预期，盈利能力稳步提升 公司研究|中报点评公牛集团603195.SH 目标价格117.25元 52周最高价/最低价115.66/77.8元 总股本/流通A股（万股）89,178/88,798 A股市值（百万元）90,043 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收75.92亿元，同比增长11.03%，同期实现归母净利润18.22亿元，同比增长20.83%；单二季度公司实现营收42.58亿元，同比增长13.26%，同期实现归母净利润10.86亿元，同比增长25.35%。 传统优势业务增长稳健，新兴业务加速发展。2023年上半年公司电连接业务/智能电 工照明业务/新能源业务分别实现营收36.77/37.71/1.31亿元，同比分别增长4.66%/15.54%/195.21%，其中：①电连接产品作为公司传统优势业务，依托持续提升的品牌美誉度与产品品质、多年积淀的五金渠道优势保持平稳增长态势；②智能电工照明业务实现良好增长，主要得益于智能无主灯的快速发展以及渠道优化拓展带动下墙开业务的稳健增长，伴随公司“沐光”无主灯线下核心终端布局逐步完 善，智能无主灯业务有望快速放量。③新能源业务延续高增长，公司不断完善新能源充电枪、充电桩以及户外移动储能产品布局，其中公司充电枪、桩产品在线上渠道第三方品牌中保持领先地位，同时公司着力构建线下渠道体系，支撑业务快速放量，截至2023年6月底公司已开发新能源业务专业分销商近万家，中小B端运营商客户500余家。 盈利水平稳步提升，营销投入持续加码。2023年二季度公司实现毛利率43.15%， 同比提升6.0pct，推测主要系铜、铝等大宗原材料价格同比回落，同时公司降本增效效果显现、产品结构持续优化。同期公司期间费用率为13.27%，同比提升2.6pct，其中销售费用率同比提升约2.6pct，主要系公司为配合品牌升级、“沐光”无主灯等业务发展加大营销投放，5月公司签约品牌代言人刘雯，刷新品牌形象认知。2023年二季度公司实现归母净利率25.50%，同比提升2.5pct，盈利能力稳步提升。 员工激励机制不断完善，公司成长活力充足。公司于2023年8月发布《员工购房借 款管理制度》，为更好地吸引与保留优秀人才，拟使用不超过2800万元自有资金为 员工提供购房借款。此外公司于2023年4月发布新一轮员工股权激励计划，延续每 年一期的节奏。本轮股权激励拟向762名核心管理人员及核心骨干授予151万股限制性股票（约占当前股本的0.25%），授予价格为75.75元/股。当前公司正处于品牌升级、业务拓展的关键时期，员工激励政策的陆续推出有助于充分调动员工积极性，激发公司成长活力。 盈利预测与投资建议 适当调整公司智能电工照明业务、新能源业务增速，我们预测2023-2025年归母净利润分别为36.72/42.14/47.80亿元（原预测为2023-2024年为36.11/41.19 亿），对应EPS为4.12/4.72/5.36元，给予公司DCF目标估值117.25元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年08月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.2 5.11 3.81 6.91 相对表现% 2.44 6.04 7.07 16.06 沪深300% -3.64 -0.93 -3.26 -9.15 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,385 14,081 16,012 18,114 20,442 同比增长(%) 23.2% 13.7% 13.7% 13.1% 12.8% 营业利润(百万元) 3,651 3,814 4,387 5,026 5,693 同比增长(%) 30.3% 4.5% 15.0% 14.5% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,780 3,189 3,672 4,214 4,780 同比增长(%) 20.2% 14.7% 15.2% 14.7% 13.4% 每股收益（元） 3.12 3.58 4.12 4.72 5.36 毛利率(%) 37.0% 38.0% 39.0% 39.3% 39.5% 净利率(%) 22.4% 22.6% 22.9% 23.3% 23.4% 净资产收益率(%) 28.0% 27.5% 27.6% 27.4% 26.7% 市盈率 32.4 28.2 24.5 21.4 18.8 市净率 8.4 7.3 6.3 5.4 4.7 三季度营收增长稳健，“新能源+智能生态战略”稳步推进 新品类拓展顺利，二季度盈利能力环比改善 新赛道品类积极拓展，全渠道深化继续推进 2022-10-31 2022-08-20 2022-04-14 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合新业务发展情况，调整公司智能电工照明业务、新能源业务增速，我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为36.72/42.14/47.80亿元（原预测为2023-2024年为36.11/41.19亿），对应EPS分别为4.12/4.72/5.36元。公司作为民用电工及照明领域龙头，未来有望依托自身强大的产品、渠道优势以及出众的供应链能力持续拓宽品类、增厚利润，我们给予公司DCF目标估值 117.25元，维持“增持”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值117.25元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 117.25 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 7.47% 130.91 145.43 166.45 199.56 259.45 7.97% 121.80 133.71 150.41 175.51 217.49 8.47% 113.93 123.82 137.32 156.85 187.64 WACC 8.97% 107.07 115.37 126.44 141.97 165.31 9.47% 101.03 108.06 117.25 129.81 147.99 (%) 9.97% 95.68 101.68 109.40 119.71 134.16 10.47% 90.91 96.07 102.61 111.17 122.86 10.97% 86.63 91.10 96.68 103.87 113.47 11.47% 82.77 86.66 91.46 97.56 105.53 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.62% 无杠杆影响的β系数 0.9660 考虑杠杆因素的β系数 1.0465 市场收益率Rm 9.84% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 10.18% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.20% WACC 9.47% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期。 行业竞争加剧。 原材料价格上涨超预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,377 4,612 6,681 9,366 12,471 营业收入 12,385 14,081 16,012 18,114 20,442 应收票据及应收账款 221 228 258 292 329 营业成本 7,809 8,730 9,768 10,987 12,370 预付账款 29 50 56 64 72 营业税金及附加 83 116 132 149 168 存货 1,377 1,285 1,438 1,617 1,821 营业费用 560 800 913 1,015 1,146 其他 7,253 7,385 7,395 7,405 7,417 管理费用及研发费用 899 1,089 1,163 1,276 1,389 流动资产合计 13,257 13,560 15,828 18,744 22,111 财务费用 (88) (108) (2) 10 21 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 41 42 15 16 19 固定资产 1,490 1,851 2,527 3,083 4,353 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 198 611 612 613 0 投资净收益 190 272 231 231 231 无形资产 296 326 309 291 274 其他 380 130 133 133 133 其他 233 302 74 66 62 营业利润 3,651 3,814 4,387 5,026 5,693 非流动资产合计 2,217 3,090 3,521 4,053 4,689 营业外收入 4 4 4 4 4 资产总计 15,474 16,650 19,350 22,797 26,800 营业外支出 331 63 63 63 63 短期借款 500 845 845 845 845 利润总额 3,325 3,754 4,328 4,966 5,634 应付票据及应付账款 1,704 1,644 1,839 2,069 2,329 所得税 545 569 656 753 854 其他 2,412 1,597 1,656 1,720 1,792 净利润 2,780 3,185 3,672 4,214 4,780 流动负债合计 4,617 4,086 4,340 4,634 4,966 少数股东损益 0 (3) 0 0 0 长期借款 0 0 776 1,552 2,550 归属于母公司净利润 2,780 3,189 3,672 4,214 4,780 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.12 3.58 4.12 4.72 5.36 其他 101 149 5 5 5 非流动负债合计 101 149 780 1,556 2,554 主要财务比率 负债合计 4,718 4,235 5,121 6,190 7,520 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 16 16 16 16 成长能力 股本 601 601 890 890 890 营业收入 23.2% 13.7% 13.7% 13.1% 12.8% 资本公积 3,833 3,734 3,575 3,575 3,575 营业利润 30.3% 4.5% 15.0% 14.5% 13.3% 留存收益 6,314 8,059 9,748 12,126 14,799 归属于母公司净利润 20.2% 14.7% 15.2% 14.7% 13.4% 其他 8 4 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,756 12,415 14,229 16,607 19,280 毛利率 37.0% 38.0% 39.0% 39.3% 39.5% 负债和股东权益总计 15,474 1