中报点评：饲料承压向前，白鸡蓄力周期

核心观点 饲料承压向前，白鸡蓄力周期 禾丰股份2023年中报点评 公司披露2023年中报。2023年上半年公司营业收入167.08亿元，同比+21.19%，归母净利润-0.25亿元，同比-154.37%。2023Q2公司营业收入88.64亿元，同比 +19.59%，归母净利润-0.45亿元，同比-125.62%。 原料行情多变，饲料承压向前。2023年上半年，下游养殖业不景气，在一定程度上阻碍了原料价格变化的向下传导，国内各饲料企业在成本管控方面面临巨大挑战。 对此，公司从技术、采购、运营等多个方向入手，各部门紧密联动，协同降本增效。上半年，公司合并范围内企业饲料外销量197.9万吨，同比增长11%；其中，预混料同比增长34%，浓缩料同比增长5%，配合料同比增长13%。 白鸡扩大规模，蓄力景气周期。2023年上半年，公司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡 3.7亿羽，同比增长16%，但受高苗价影响，屠宰端利润大幅下降。22年引种不畅，行业预计从今年Q4起逐步迎来白鸡的景气周期，公司趁势扩大白鸡规模。种鸡端，继续扩大父母代种鸡饲养规模，商品鸡雏自供比例将于四季度达到本年高点。养殖端，商品代肉鸡养殖规模始终跟随屠宰端稳步扩张，上半年公司毛鸡自供比例超过90%。屠宰端，依托显著优于行业的运营水平和盈利能力，公司屠宰加工事业群产销规模不断扩大，控参股合计年屠宰产能超过11亿羽。 盈利预测与投资建议 猪价低位震荡，公司严控规模。2023年上半年，控参股企业合计出栏生猪53万头，其中肥猪35万头，仔猪16万头，种猪2万头。在此基础上，公司不断优化内部养殖结构，逐渐扩大优势区域、优势项目产能利用率及权益份额，提高各猪场的考核标准，全力推动过程绩效管理体系，果断淘汰落后产能，养殖成绩稳步提升。 考虑到饲料增速低于预期、鸡苗价格大幅上涨、猪价超预期下跌，我们下调23-25年公司饲料销量增速，上调23-24年鸡养殖成本，下调23-25年猪价。预计23-25年公司实现归母净利润2.73、11.99、10.85亿元（原预测9.20、17.51、13.60亿元），同比-46.8%、338.4%、-9.5%。考虑到2023年猪养殖亏损，我们选择以2024年业绩进行估值。分板块看，预计饲料、贸易相关业务以及生猪板块合计利润 公司研究|中报点评禾丰股份603609.SH 买入（维持） 股价（2023年08月17日） 9.1元 目标价格 12.65元 52周最高价/最低价 14.4/8.75元 总股本/流通A股（万股） 91,943/91,943 A股市值（百万元） 8,367 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2023年08月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.33 -3.09 -4.57 -15.22 相对表现% -0.69 -2.16 -1.31 -6.07 沪深300% -3.64 -0.93 -3.26 -9.15 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人肖嘉颖 xiaojiaying@orientsec.com.cn 5.19亿元、禽产业利润6.79亿。根据饲料及生猪养殖、肉鸡可比公司24年水平，分别给予上述2大板块8x、11xPE，目标价12.65元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料风险、疫病风险、消费需求下滑超预期、畜禽价格波动风险 短期行业承压，看好长期稳健发展：禾丰股份2023年一季报点评 饲料盈利修复，畜禽降本增效：禾丰股份 2022年年报点评 公司主要财务信息 饲料改善，猪鸡共振：禾丰股份2022年三季报点评 2023-04-28 2023-03-31 2022-10-26 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,469 32,812 35,304 40,133 43,733 同比增长(%) 23.7% 11.3% 7.6% 13.7% 9.0% 营业利润(百万元) 208 657 355 1,538 1,375 同比增长(%) -86.4% 216.2% -45.9% 332.8% -10.6% 归属母公司净利润(百万元) 119 514 273 1,199 1,085 同比增长(%) -90.4% 333.2% -46.8% 338.4% -9.5% 每股收益（元） 0.13 0.56 0.30 1.30 1.18 毛利率(%) 5.3% 6.0% 5.6% 8.0% 7.3% 净利率(%) 0.4% 1.6% 0.8% 3.0% 2.5% 净资产收益率(%) 1.8% 7.5% 3.7% 14.6% 11.6% 市盈率 70.4 16.2 30.5 7.0 7.7 市净率 1.3 1.2 1.1 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到饲料增速低于预期、鸡苗价格大幅上涨、猪价超预期下跌，我们下调23-25年公司饲料销 量增速，上调23-24年鸡养殖成本，下调23-25年猪价。预计23-25年公司实现归母净利润2.73、11.99、10.85亿元（原预测9.20、17.51、13.60亿元），同比-46.8%、338.4%、-9.5%。 考虑到2023年猪养殖亏损，我们选择以2024年业绩进行估值。分板块看，预计饲料、贸易相关 业务以及生猪板块合计利润5.19亿元、禽产业利润6.79亿。根据饲料及生猪养殖、肉鸡可比公 司24年水平，分别给予上述2大板块8x、11xPE，目标价12.65元，维持“买入”评级。 表1：盈利预测核心假设调整前后对比表 收入分类预测表 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 饲料销售收入 19,201 22,151 25,818 18,040 19,747 21,841 变动幅度 -6.1% -10.9% -15.4% 毛利率 8.3% 8.7% 9.2% 8.4% 8.8% 9.3% 变动幅度 0.1% 0.1% 0.1% 禽产业销售收入 10,022 11,272 11,274 10,022 11,993 12,529 变动幅度 0.0% 6.4% 11.1% 毛利率 5.3% 9.0% 4.5% 1.7% 7.8% 4.5% 变动幅度 -3.6% -1.2% 0.0% 猪产业销售收入 1,465 2,000 2,386 1,060 1,827 2,383 变动幅度 -27.6% -8.7% -0.1% 毛利率 10.7% 18.3% 8.7% -4.1% 9.4% 8.1% 变动幅度 -14.8% -8.9% -0.6% 相关业务及其他销售收入 6,183 6,566 6,980 6,183 6,566 6,980 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 5.3% 5.4% 5.5% 5.3% 5.4% 5.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 36,870 41,989 46,458 35,304 40,133 43,733 变动幅度 -4.2% -4.4% -5.9% 综合毛利率 7.1% 8.7% 7.5% 5.6% 8.0% 7.3% 变动幅度 -1.5% -0.7% -0.2% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据调整前后对比表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 36,870 41,989 46,458 35,304 40,133 43,733 变动幅度 -4.2% -4.4% -5.9% 营业利润 1,150 2,065 1,615 355 1,538 1,375 变动幅度 -69.1% -25.5% -14.8% 归属母公司净利润 920 1,751 1,360 273 1,199 1,085 变动幅度 -70.3% -31.5% -20.2% 每股收益（元） 1.00 1.90 1.48 0.30 1.30 1.18 变动幅度 -70.3% -31.4% -20.3% 毛利率(%) 7.1% 8.7% 7.5% 5.6% 8.0% 7.3% 变动幅度 -1.5% -0.7% -0.2% 净利率(%) 2.5% 4.2% 2.9% 0.8% 3.0% 2.5% 变动幅度 -1.7% -1.2% -0.4% 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值表（2023年8月17日） 行业公司名称公司代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 饲料及生猪养殖 海大集团002311.SZ47.501.782.393.243.7526.75 新希望 000876.SZ 11.82 2022A -0.32 2023E 0.65 2024E 1.42 2025E 1.53 2022A -36.79 2023E 18.24 2024E 8.31 2025E 7.75 19.84 14.66 12.66 -154.25 8.64 7.70 天康生物 002100.SZ 7.80 0.22 0.62 1.34 1.06 35.04 12.50 5.83 7.35 牧原股份 002714.SZ 41.57 2.43 2.76 5.31 5.20 17.13 15.07 7.82 7.99 唐人神002567.SZ6.710.10-0.040.780.8768.93 饲料及生猪养殖行业调整后平均 26.00 15.00 8.00 8.00 圣农发展 002299.SZ 20.62 0.33 1.31 2.15 2.04 62.41 15.73 9.57 10.12 益生股份 002458.SZ 12.40 -0.37 1.28 1.47 0.65 -33.54 9.66 8.43 19.16 肉鸡 仙坛股份 002746.SZ 8.36 0.15 0.41 0.50 0.48 56.05 20.33 16.62 17.28 湘佳股份 002982.SZ 34.40 1.04 2.15 2.78 3.47 33.10 15.97 12.38 9.92 立华股份 300761.SZ 18.19 1.08 0.92 1.78 1.55 16.90 19.72 10.22 11.71 肉鸡行业调整后平均 35.00 17.00 11.00 13.00 数据来源：Wind一致预期，公司数据，东方证券研究所，每股收益使用最新股本全面摊薄计算 表4：分部估值表（2024E） 分部估值归母净利润(亿元)PE市值(亿元)总股本(亿股)目标价格(元) 及猪产业禽产业 6.79 11.00 74.72 9.1912.65 合计 11.99 9.70 116.26 饲料和贸易、相关业务 5.198.0041.55 数据来源：Wind、东方证券研究所预测 风险提示 原材料风险 由于贸易环境存在不确定性，饲料原料价格若大幅上升，公司成本大幅提高，公司利润下降，或原材料供应不足，公司存栏肉猪、肉鸡被迫出栏。 疫病风险 由于发生疫病，导致需求超预期下滑，活禽和活猪交易受阻对公司销售造成重大不利影响。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降对公司销售造成重大不利影响。畜禽价格波动风险 公司经营业绩对生猪、鸡肉销售价格和销售数量敏感性较高，若受供需波动，畜禽价格出现大幅 下降，则经营业绩将受到不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 202