硅料去库存，下半年成本有望边际改善

证券研究报告 新能源行业 增持（维持） 目标价：19.64港元 现价：14.50港元 预期升幅：35.5% 市场数据日期 2023/8/17 收盘价（元） 14.50 总股本（亿股） 14.30 总市值（亿港元） 207.4 净资产（亿元） 417.2 总资产（亿元） 843.3 每股净资产（元） 29.18 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 新特能源（01799.HK）2022年业绩点评：硅料产能大幅扩充，电站建设项目毛利率提升 _20230304 海外研究分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 请注意：张忠业并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 01799.HK新特能源 硅料去库存，下半年成本有望边际改善 2023年8月17日 投资要点 我们的观点：新特能源硅料产能释放，2023H1产销量大幅提升、库存去化。公司2023H1硅料单位成本略高，2023H2有望边际改善；同时指引2023年电站运营业务新增并网容量大幅增长。我们按分部估值法给予公司目标价19.64港元，对应2023-2025年的PE分别为5.3x、8.2x、6.5x；目标价相较于现价有35.5%上涨空间，维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 业绩符合预期：2023H1公司收入及归母净利润分别同比一升一降，Q2收入及利润环比Q1下滑，业绩整体符合预期，主要受硅料销量增长及市场价下跌影响。1）收入：2023H1，公司收入同比+19.5%至175.87亿元（人民币，下同），其中主营业务收入同比+19.7%至 174.02亿元。2023Q1及Q2收入分别为100.87、75.00亿元，Q2环比-25.7%。从结构来看，2023H1硅料、ECC（风能、光伏电站建设）、BOO（风能、光伏电站运营）业务各占公司总收入的71.7%、15.5%、6.5%。2）毛利：2023H1，公司毛利同比-3.9%至81.07亿元，其中主营业务毛利同比-3.3%至80.32亿元。同期，公司毛利率同比-11.2pcts至46.1%，其 中主营业务毛利率同比-11.0pcts至46.2%。2023Q1及Q2毛利各为50.80、30.27亿元，Q2环比-40.4%。从结构来看，2023H1硅料、ECC、BOO各占公司总毛利的82.6%、6.2%、8.7%。3）归母净利润：2023H1，公司归母净利润-15.3%至47.59亿元，归母净利润率同比-11.1pcts至27.1%；其中2023Q1及Q2各为34.67、12.92亿元，Q2环比-62.7%。 硅料销量大增、市场价回落：1）量：2023H1，公司硅料产量7.61万吨，同比+64.7%，环比-4.5%；产能利用率稍低，系因甘泉堡及包头产能检修，其中包头产能进行冷氢化系统磨合消缺及工艺再优化、装置逐套停产检修。期内公司N型硅料产量是上年同期的6倍， 主要得益于优化原材料验收、还原过程控制、系统排残管控等。同期，公司硅料库存去化约1万吨，销量同比+80.5%至8.61万吨。2）价：2023H1，硅料市场价回落，新特硅料销售均价同比-32%。3）生产成本：2023H1公司硅料生产成本68.8元/kg，部分由于产线检修调试、产能未打满。4）收入及毛利：上述因素综合影响下，2023H1公司硅料收入同比 +21.8%至126.2亿元，毛利同比-2.0%至67.0亿元，毛利率同比-12.9pcts至53.1%。 2023年硅料产量弹性大、下半年成本有望边际改善：1）产能及产量：公司甘泉堡产能2022H1完成技改，年产能从6.6万吨升至10万吨；包头10万吨产能2022年6月底有产品出炉，于2022Q4达产；公司2022年末有效产能达20万吨，同比增长203%。此外，公司昌吉准东一期10万吨硅料产能2023年6月基本建成，正在进料及调试，指引2023年底前达质达产，届时公司硅料总产能30万吨。基于此，预计公司2023年硅料产量21-22 万吨，同比增长67%至75%。2）生产成本：随着甘泉堡及包头产能利用率及生产工艺优 化，公司2023H2硅料生产成本有望边际下降。 推进风光电站业务：1）电站建设ECC业务：2023H1公司新增获取风能、光伏项目指标 1.08GW，完成并确认收入的风光建设项目装机量1.02GW。2023H1，ECC业务收入同比 +11.2%至27.3亿元，毛利同比-17.0%至5.0亿元，毛利率同比-6.2pcts至18.3%。2）电站运营BOO业务：2022年公司在新疆、内蒙古、甘肃、河北等地投资建设超1GW风光运营电站，年内新增并网发电的运营项目装机量约350MW，其余在建项目预计2023年并网。 截至2023H1末，公司BOO项目累计并网规模2.93GW。2023H1，BOO业务收入同比-6.2%至11.4亿元，毛利同比-11.1%至7.1亿元；毛利率同比-3.4pcts至62.1%。 风险提示：硅料价格波动，公司产能扩充不及预期，成本超预期上涨，行业产能过剩。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 37,541 34,742 37,797 42,418 同比增长 66.7% -7.5% 8.8% 12.2% 归母净利润(百万元) 13,395 5,828 4,150 5,206 同比增长 170.3% -56.5% -28.8% 25.4% 毛利率 56.1% 33.6% 25.7% 26.4% 归母净利润率 35.7% 16.8% 11.0% 12.3% 净资产收益率 51.7% 15.2% 8.9% 10.3% EPS-摊薄(元) 9.37 3.69 2.40 3.01 来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 *注：若无额外说明，本报告数据的币种为人民币 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 27,369 35,452 42,294 46,932 营业收入 37,541 34,742 37,797 42,418 货币资金 5,195 10,223 9,404 10,266 营业成本 -16,466 -23,063 -28,081 -31,218 交易性金融资产 67 73 79 87 毛利 21,075 11,679 9,716 11,200 应收票据 2,099 1,662 1,748 1,897 税金及附加 -386 -393 -428 -480 应收账款 5,207 4,485 5,955 4,697 销售费用 -658 -669 -874 -981 应收款项融资 6,172 8,641 10,369 12,443 管理费用 -906 -923 -1,205 -1,352 预付款项 730 961 1,241 1,554 研发费用 -325 -347 -378 -424 其他应收款 456 479 499 516 财务费用 -702 -712 -588 -448 存货 4,611 3,724 4,804 4,616 其他收益 97 347 378 424 合同资产 1,326 1,459 1,604 1,765 投资收益 43 39 43 48 其他流动资产 1,505 3,745 6,590 9,093 信用减值损失 -856 -201 -218 -245 非流动资产 51,892 65,328 69,958 75,056 资产减值损失 -484 -1,042 -1,021 -1,031 其他债权投资 0 0 0 0 营业利润 16,848 7,746 5,390 6,672 长期股权投资 396 435 479 527 营业外收入 71 52 63 65 固定资产 34,112 46,949 50,126 53,758 营业外支出 -104 -59 -82 -70 在建工程 12,138 13,352 14,687 16,155 税前利润 16,815 7,738 5,372 6,666 使用权资产 332 301 264 225 所得税费用 -2,389 -1,256 -872 -1,082 无形资产 1,352 1,041 1,024 1,007 净利润 14,426 6,482 4,500 5,584 递延所得税资产 670 671 672 673 少数股东损益 1,031 654 349 378 其他非流动资产 2,611 2,313 2,448 2,458 归母净利润 13,395 5,828 4,150 5,206 总资产 79,261 100,779 112,252 121,988 流动负债 23,945 25,066 28,539 29,450 短期借款 1,932 2,283 2,446 2,652 应付票据 4,701 6,944 8,234 8,640 应付账款 10,399 8,243 10,672 10,356 合同负债 2,543 2,857 3,199 3,583 应付职工薪酬 678 420 495 531 应交税费 712 1,607 726 869 其他应付款 340 309 298 315 一年内到期的非流动负债 2,072 1,715 1,809 1,865 主要财务比率 其他流动负债 564 684 657 635 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 19,173 26,036 30,158 34,180 成长性 长期借款 17,355 24,064 28,072 31,939 营收增长率 66.7% -7.5% 8.8% 12.2% 租赁负债 238 318 244 202 毛利增长率 126.8% -44.6% -16.8% 15.3% 长期应付款 355 366 377 388 归母净利润增长率 170.3% -56.5% -28.8% 25.4% 预计负债 228 124 152 168 盈利能力 递延收益 468 440 452 453 毛利率 56.1% 33.6% 25.7% 26.4% 递延所得税负债 529 725 861 1,029 归母净利润率 35.7% 16.8% 11.0% 12.3% 总负债 43,117 51,102 58,697 63,630 ROA 19.5% 6.5% 3.9% 4.4% 归母净资产 31,800 44,680 48,207 52,632 ROE 51.7% 15.2% 8.9% 10.3% 少数股东权益 4,344 4,998 5,347 5,725 偿债能力 股东权益合计 36,144 49,677 53,555 58,358 资产负债率 54.4% 50.7% 52.3% 52.2% 负债及权益合计 79,261 100,779 112,252 121,988 流动比率 1.14 1.41 1.48 1.59 速动比率 0.95 1.27 1.31 1.44 运营能力(次) 现金流量表 单位:人民币百万元 资产周转率 0.55 0.39 0.35 0.36 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 存货周转率 3.95 5.53 6.59 6.63 经营活动产生现金流量 12,732 8,514 5,836 8,961 每股资料(元) 投资活动产生现金流量 -14,235 -17,908 -10,145 -11,382 EPS-摊薄 9.4 3.7 2.4 3.0 融资活动产生现金流量 1,711 1