系列点评之十九：Q1业绩大超预期 量价利三重共振

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年04月11日 Q1业绩大超预期量价利三重共振 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 122.97 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603129 173.6/91.41 185.01 185.01 150.45 春风动力 沪深300 78% 60% 41% 23% 4% -14% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 相关研究 1.【华西汽车】春风动力（603129）事件点评： 800NK正式发布产品大年开启 2023.03.01 2.【华西汽车】春风动力（603129）2022年业绩预告点评：Q4利润符合预期迈向全球Powersport龙头 2023.01.19 3.【华西汽车】春风动力（603129）2022年三季报点评：22Q3业绩超预期快乐春风加速 2022.10.20 评级及分析师信息 春风动力(603129)系列点评之十九 事件概述 公司发布2022年报及2023年一季报：2022全年实现营收 113.8亿元，同比+44.7%，归母净利7.0亿元，同比+70.4%，扣非归母8.0亿元，同比+124.8%；其中22Q4营收27.5亿元，同比+26.5%，环比-26.2%，归母净利1.3亿元，同比+43.3%，环比-50.4%。23Q1营收28.8亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，归母净利2.1亿元，同比+99.6%，环比+60.4%。 分析判断: ►2022：两四轮量价齐升盈利能力持续提升 相对股价% 营收端：2022年公司两轮摩托车及四轮全地形车业务同步迎来量价齐升，销量分别14.5/16.7万辆，同比分别 +30.4%/+10.7%，我们测算ASP分别2.3/4.1万元，同比分别 +12.5%/+26.6%，四轮车产品结构改善超出预期，22H2四轮ASP提升至4.5万元，同环比分别+39.6%/+20.8%，我们预计主要源于U/Z系列占比提升（单价约ATV两倍）。 利润端：2022年归母净利7.0亿元，同比+70.4%，扣非归母 8.0亿元，同比+124.8%，处于前期业绩预告中间偏上水平。其中22Q4归母净利1.3亿元，同比+43.3%，环比-50.4%，扣非归母1.0亿元，同比+73.2%，环比-71.9%，环比大幅下滑我们预计主因：1）22Q4收入端受销售淡季、国内疫情等影响环比-26.2%；2）22Q4美元汇率下行，季度末汇率环比下降0.2，叠加高点结汇，产生约1.3亿汇兑损失。若还原汇兑损益、套保影响，22Q4公司实际净利率水平8.4%，对比21Q4、22Q3的4.8%和4.4%提升明显，体现盈利能力提升，再度超出此前预期。 现金流及费用：2022年公司经营活动现金流为17.0亿元，同比+543.8%；销售、管理、研发、财务费率分别7.7%、4.4%、6.6%、-2.6%，同比分别+1.1pct、+0.9pct、+1.8pct、- 3.0pct，汇兑收益基本对冲费用增长。 ►23Q1：利润超出预期快乐春风加速 营收端：23Q1公司延续高速增长趋势，营收实现28.8亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，预计主要源自产品结构改善带来的ASP提升及新车（800NK、狒狒）、出口拉动。根据中国摩托车商会数据，2023年1-2月公司250cc(含)及以上中大排摩托车、全地形车销量同比增速分别+17.2%、+0.5%。 利润端：23Q1公司毛利率、净利率分别达34.2%、7.3%，同比 分别+14.6、+2.6pct，环比分别+3.2、+2.5pct，大幅超出此前预期，我们预计主要因为汇率同比提升、海运费降低和产品结构改善：1）汇率：22Q1/22Q4美元平均汇率6.35/7.09，23Q1为6.85（2022全年平均6.73，全年风险可控）；2）海运费：2022年2月中旬起海运费呈现回落趋势，23Q1已回落至运费爆涨前2019-2020H1水平。展望2023全年，我们判断汇率、海运费带来的利润促进仍将得以延续，叠加海外建厂（泰国、墨西哥）关税节约，全年展望30%毛利率、7.7%净利率水平。 费用端：23Q1公司销售、管理、研发、财务费率分别14.7%、4.8%、5.9%、-0.1%，同比分别+9.5pct、+1.1pct、+0.9pct、-0.6pct，环比分别+5.5pct、-1.4pct、-1.3pct、-3.8pct，销售费率提升我们预计主要源于终端渠道库存促销，相对阶段性影响。 ►中大排摩托车引领消费升级产品大年开启 摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动： 1）内销方面：仿赛新车450SR对标川崎Ninja400，2022年6月开启交付（据商会数据，1-2月出货分别0.11、0.37万辆）；同时据春风2022年秋季战略发布会，2023年公司将迎产品大年，包含6款燃油两轮（800NK、XO狒狒已于春季发布会发布并开启交付）、4款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待； 2）出口方面：2021年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，2021年、2022年250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35万辆，同比分别+227%、+87%，2023全年我们预计 50+%增长。 ►全地形车深入挖掘美国市场扰动改善利润兑现公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022年公司北美市占率提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列）、性价比优势提升至20+%，有效对冲潜在的行业下滑风险。短期需求维度，据商会数据，2022年10月至2023年2月春风四轮生产分别1.32、1.54、1.62、0.52（春节假期影响）、1.28万辆，体现海外四轮需求仍然稳健。 2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人 民币对美元升值等多重因素影响，致2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。但自22Q2起，扰动因素明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放。 投资建议 公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补。鉴于23Q1盈利超出预期，上调盈利预测，预计公司 2023-2024年营收由149.0/188.4亿元调整为150.4/189.8亿 元，归母净利由10.7/14.4亿元调整为11.2/15.4亿元，EPS由7.12/9.58元调整为7.47/10.26元；新增2025年营收预测 233.1亿元，归母净利预测20.5亿元，对应EPS13.60元。对应2023年4月11日122.97元/股收盘价，PE分别16/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；海运费、汇率波动。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,861 11,378 15,043 18,980 23,305 YoY（%） 73.7% 44.7% 32.2% 26.2% 22.8% 归母净利润(百万元) 412 701 1,124 1,544 2,047 YoY（%） 12.8% 70.4% 60.2% 37.4% 32.6% 毛利率（%） 21.5% 25.4% 29.6% 29.7% 29.9% 每股收益（元） 2.74 4.66 7.47 10.26 13.60 ROE 11.3% 16.7% 21.0% 22.3% 22.8% 市盈率 44.96 26.38 16.46 11.98 9.04 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11,378 15,043 18,980 23,305 净利润 740 1,161 1,589 2,099 YoY(%) 44.7% 32.2% 26.2% 22.8% 折旧和摊销 96 102 115 139 营业成本 8,491 10,594 13,351 16,331 营运资金变动 920 281 559 599 营业税金及附加 142 241 323 419 经营活动现金流 1,698 1,561 2,277 2,851 销售费用 876 1,354 1,613 1,911 资本开支 -439 -452 -449 -449 管理费用 500 707 873 1,049 投资 351 0 0 0 财务费用 -297 -48 -60 -78 投资活动现金流 -76 -452 -449 -449 研发费用 752 903 1,120 1,352 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -33 -15 -15 -15 债务募资 0 0 0 0 投资收益 -123 0 0 0 筹资活动现金流 -134 -180 -300 -420 营业利润 781 1,278 1,745 2,306 现金净流量 1,680 929 1,528 1,982 营业外收支 -6 -2 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 774 1,276 1,746 2,307 成长能力（%） 所得税 35 115 157 208 营业收入增长率 44.7% 32.2% 26.2% 22.8% 净利润 740 1,161 1,589 2,099 净利润增长率 70.4% 60.2% 37.4% 32.6% 归属于母公司净利润 701 1,124 1,544 2,047 盈利能力（%） YoY(%) 70.4% 60.2% 37.4% 32.6% 毛利率 25.4% 29.6% 29.7% 29.9% 每股收益 4.66 7.47 10.26 13.60 净利润率 6.5% 7.7% 8.4% 9.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.3% 9.4% 10.1% 10.7% 货币资金 4,323 5,252 6,780 8,762 净资产收益率ROE 16.7% 21.0% 22.3% 22.8% 预付款项 117 146 184 225 偿债能力（%） 存货 2,067 2,580 3,251 3,977 流动比率 1.51 1.51 1.52 1.57 其他流动资产 1,172 1,590 1,949 2,344 速动比率 1.08 1.08 1.09 1.14 流动资产合计 7,679 9,568 12,164 15,308 现金比率 0.85 0.83 0.85 0.90 长期股权投资 34 34 34 34 资产负债率 55.0% 54.3% 53.5% 51.9% 固定资产 957 1,063 1,279 1,594 经营效率（%） 无形资产 132 176 217 256 总资产周转率 1.19 1.25 1.24 1.22 非流动资产合计 1,875 2,425 3,082 3,836 每股指标（元） 资产合计 9,554 11,993 15,246 19,144 每股收益 4.66 7.47 10.26