2Q零售增长优异，盈利能力提升有望延续

业绩简评 2023年8月17日公司披露半年报，上半年实现营收3.4亿元， 同比增长7.1%；实现归母净利润同0.4亿元，同比增长79.8%，利润增速贴近业绩预告区间上限。其中2Q营收同比+19.4%至2.5亿元，归母净利润同比+50.4%至0.5亿元。 经营分析 2Q零售增长优异，大宗业务恢复增长：公司2Q收入增速达 19.4%，整体表现较为优异。分产品来看，23H1铝包木窗/铝合金窗收入分别同比+6.1%/19.6%至2.8/0.4亿元,其中铝包木窗增长较缓主因大宗业务1Q安装确认收入较慢，2Q已开始提速。分渠道来看，公司23H1整体经销业务收入增速略高于大宗业务，预计公司2Q经销渠道（不含小B业务）收入增速超20%，零售依托门店扩张+多元渠道拓展，整体表现优异。大宗业务（含小B业务） 人民币(元)成交金额(百万元) 2Q预计已恢复增长，主因小B业务贡献叠加大B业务安装确认收 入速度恢复正常，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金规模效应逐步显现，H2盈利能力进一步提升可期：公司23H1毛利率同比+2.2pct至32.2%，其中2Q毛利率同比+3.0pct至34.3%，盈利能力显著改善，主要由于铝合金产品规模效应逐 步显现，23H1该品类毛利率同比+30.6pct至14.2%，随着铝合金产品产能利用率进一步提升，H2毛利率持续改善可期。费用率方面，公司2Q销售费用率为5.3%，同比持平，而管理/研发费用分别同比+0.7/+0.7pct至4.6%/2.4%。 公司零售扩张效果逐步显现，延续快速增长可期：公司零售渠道 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 957 887 1,030 1,229 1,513 营业收入增长率 14.36% -7.28% 16.10% 19.37% 23.06% 归母净利润(百万元) 128 108 151 185 222 归母净利润增长率 1.13% -15.96% 39.75% 22.31% 20.16% 摊薄每股收益(元) 1.807 1.139 1.591 1.946 2.339 每股经营性现金流净额 3.09 -0.28 3.63 2.29 2.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.00% 6.04% 8.03% 9.28% 10.45% P/E 0.00 27.00 19.92 16.29 13.55 P/B 0.00 1.63 1.60 1.51 1.42 今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时，预计铝合金窗在Q4将推出中低端价位段产品，快速放量可期。此外，24年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进，后续延续优异增长可期。 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 220926 成交金额森鹰窗业沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 盈利预测、估值与评级 我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为 1.59/1.95/2.34元，当前股价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 837 957 887 1,030 1,229 1,513 货币资金 125 273 1,045 1,054 1,023 970 增长率 14.4% -7.3% 16.1% 19.4% 23.1% 应收款项 243 274 342 301 356 439 主营业务成本 -514 -673 -591 -676 -804 -980 存货 145 144 143 148 174 209 %销售收入 61.4% 70.3% 66.7% 65.6% 65.4% 64.8% 其他流动资产 47 37 35 41 48 58 毛利 323 284 296 354 426 532 流动资产 561 728 1,564 1,544 1,602 1,676 %销售收入 38.6% 29.7% 33.3% 34.4% 34.6% 35.2% %总资产 45.8% 52.3% 71.0% 68.2% 66.0% 63.8% 营业税金及附加 -9 -10 -11 -12 -15 -18 长期投资 0 0 10 10 10 10 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 502 502 474 617 719 844 销售费用 -75 -88 -53 -75 -96 -126 %总资产 40.9% 36.1% 21.5% 27.2% 29.7% 32.1% %销售收入 8.9% 9.2% 5.9% 7.3% 7.8% 8.3% 无形资产 90 94 86 93 95 98 管理费用 -43 -42 -38 -61 -73 -89 非流动资产 665 663 638 720 824 951 %销售收入 5.2% 4.4% 4.3% 5.9% 5.9% 5.9% %总资产 54.2% 47.7% 29.0% 31.8% 34.0% 36.2% 研发费用 -27 -32 -34 -39 -47 -57 资产总计 1,226 1,391 2,202 2,264 2,426 2,627 %销售收入 3.2% 3.3% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 短期借款 173 188 182 60 50 40 息税前利润（EBIT） 169 112 160 167 196 242 应付款项 141 136 102 132 158 190 %销售收入 20.2% 11.7% 18.0% 16.2% 15.9% 16.0% 其他流动负债 163 191 111 175 211 257 财务费用 -4 -5 8 16 21 21 流动负债 476 515 395 368 419 487 %销售收入 0.5% 0.5% -0.9% -1.5% -1.7% -1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 20 -52 -23 -4 -2 其他长期负债 22 20 19 18 18 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 498 535 414 385 437 505 投资收益 1 0 -1 2 2 0 普通股股东权益 728 856 1,788 1,878 1,989 2,122 %税前利润 0.8% 0.0% n.a 1.1% 0.9% 0.0% 其中：股本 71 71 95 95 95 95 营业利润 152 147 122 172 215 261 未分配利润 401 529 637 727 838 971 营业利润率 18.2% 15.4% 13.8% 16.7% 17.5% 17.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 2 4 5 2 0 负债股东权益合计 1,226 1,391 2,202 2,264 2,426 2,627 税前利润利润率 15017.9% 14915.6% 12714.3% 17717.2% 21717.7% 26117.2% 比率分析 所得税 -23 -21 -19 -27 -33 -39 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.4% 14.0% 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 127 128 108 151 185 222 每股收益 1.786 1.807 1.139 1.591 1.946 2.339 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.236 12.042 18.859 19.814 20.982 22.385 归属于母公司的净利润 127 128 108 151 185 222 每股经营现金净流 2.030 3.094 -0.279 3.632 2.294 2.573 净利率 15.2% 13.4% 12.2% 14.6% 15.0% 14.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.637 0.779 0.935 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.45% 15.00% 6.04% 8.03% 9.28% 10.45% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.36% 9.23% 4.90% 6.66% 7.61% 8.44% 净利润 127 128 108 151 185 222 投入资本收益率 15.84% 9.19% 6.93% 7.33% 8.15% 9.51% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 35 108 76 68 73 主营业务收入增长率 14.85% 14.36% -7.28% 16.10% 19.37% 23.06% 非经营收益 8 8 -2 19 -4 0 EBIT增长率 51.89% -33.86% 43.18% 4.56% 16.96% 23.65% 营运资金变动 -47 48 -240 99 -31 -51 净利润增长率 67.43% 1.13% -15.96% 39.75% 22.31% 20.16% 经营活动现金净流 144 220 -26 344 217 244 总资产增长率 15.22% 13.48% 58.27% 2.79% 7.16% 8.29% 资本开支 -132 -83 -29 -149 -166 -199 资产管理能力 投资 1 0 -393 0 0 0 应收账款周转天数 96.5 82.8 110.0 100.0 99.0 98.0 其他 0 0 0 2 2 0 存货周转天数 110.9 78.4 88.4 80.0 79.0 78.0 投资活动现金净流 -131 -82 -421 -147 -164 -199 应付账款周转天数 67.2 62.6 62.0 61.0 61.0 60.0 股权募资 0 0 851 0 0 0 固定资产周转天数 213.3 185.6 193.7 192.5 171.0 144.9 债权募资 19 14 -6 -122 -10 -10 偿债能力 其他 -9 -6 -23 -66 -74 -89 净负债/股东权益 6.58% -9.94% -48.27% -52.90% -48.93% -43.80% 筹资活动现金净流 10 9 823 -188 -84 -99 EBIT利息保障倍数 37.9 22.5 -19.2 -10.6 -9.1 -11.7 现金净流量 24 146 375 9 -30 -54 资产负债率 40.65% 38.47% 18.82% 17.02% 18.00% 19.22% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价