2023年二季度货币政策执行报告解读：稳汇率力度加大

分析师：陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人：谢钰 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《【财通宏观陈兴团队】“合理适度”的利率是什么水平？——2023年一季度货币政策执行报告解读》2023-05-15 证券研究报告 宏观点评/2023.08.17 稳汇率力度加大 ——2023年二季度货币政策执行报告解读 核心观点 贷款利率由升转降。二季度金融机构贷款利率较一季度回落15bp至4.19%从贷款分项来看，一般贷款利率下行5bp至4.48%、房贷利率延续下行3bp至4.11%，均创2008年12月以来新低水平；票据利率显著下行64bp至2.03%。6月末，金融机构超额准备金率为1.6%，较一季度末下行0.1个百分点，但较去年同期高0.1个百分点。往后看，在“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”的要求下，贷款利率或继续回落。 维护银行利润，全力支持实体。央行在专栏中特别提到要合理看待我国商业银行利润水平，尽管商业银行的资产规模和利润总量逐步扩大，但净息差和资产利润率均呈下降趋势。我们预计，首先，对当前银行资本补充渠道匮乏的问题，央行或将给予资金和政策上的支持；其次，银行服务实体经济的程度有望深化，尽力满足各类主体融资需求；最后，随着宽松周期开启，政策利率调降的同时，商业银行存款利率也有望迎来更大幅度的下调，为后续降成本提供空间。 新的结构性货币政策工具或可期待。考虑到今年上半年仅推出房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划两项结构性货币政策工具，额度合计1800亿元，相比于去年明显偏少；结合央行在专栏中“必要时按照党中央、国务院决策部署，创设新的工具”的表述，我们认为，新设结构性货币政策工具值得期待。 防范汇率超调风险。央行本篇报告对于汇率的着墨明显增多，并在专栏中再度强调“人民币汇率没有偏离基本面”以及“人民币汇率不会单边走贬，会保持双向波动”。考虑到中美货币政策分化导致的利差扩大以及国内经济内生动能暂显疲弱，短期人民币汇率依旧承压，而央行已在报告中频频释放干预贬值的信号，并在下阶段政策思路和专栏部分两次强调“坚决防范汇率超调风险”。展望来看，随着国内经济的预期逐步好转、美联储货币政策收紧或将结束，必要时配合央行政策工具的使用，人民币汇率有望重回升势。 总量上加力，结构上创新。首先，货币政策有望继续加力，政策利率有望进一步调降。其次，新的结构性货币政策工具值得期待；第三，地产政策放松有望加快出台；最后，地方债务风险化解值得关注。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%）3 图2.我国商业银行资产增速和净息差（%）4 图3.结构性货币政策工具余额(亿元)4 图4.美元兑人民币汇率和美元指数走势5 图5.央行货币政策执行报告对比7 贷款利率由升转降。央行公布今年二季度，金融机构贷款利率较一季度回落15bp至4.19%。从分项来看，一般贷款利率下行5bp至4.48%、房贷利率延续下行3bp至4.11%，均创2008年12月以来新低水平；票据利率显著下行64bp至2.03%。6月末，金融机构超额准备金率为1.6%，较一季度末下行0.1个百分点，但较去年同期高0.1个百分点。展望未来，在“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”的要求下，贷款利率或继续回落。 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%） 贷款加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 7 6 5 4 3 2 1 15/1217/318/619/920/1222/323/6 数据来源：WIND，财通证券研究所 维护银行利润，全力支持实体。央行在专栏中特别提到要合理看待我国商业银行利润水平，尽管商业银行的资产规模和利润总量逐步扩大，但净息差和资产利润率均呈下降趋势。一方面，国内来看，贷款利率下降较多对银行盈利构成拖累，利润增长主要靠资产规模扩大来“以量补价”。另一方面，国际来看，主要发达经济体银行业净息差自2010年以来也呈下降趋势。在我国，商业银行净利润主要用于补充核心一级资本及向股东分红，对于资本补充而言，主要依靠内源资本补充，并通过信贷投放等渠道作用于实体经济；对于股东分红而言，向国有股东的分红是中央财政重要的收入来源之一，分红的资金可通过转移支付、减费让利等方式支持实体。 我们预计，首先，对当前银行资本补充渠道匮乏的问题，央行或将给予资金和政策上的支持；其次，银行服务实体经济的程度有望深化，尽力满足各类主体融资需求；最后，随着宽松周期开启，政策利率调降的同时，商业银行存款利率也有望迎来更大幅度的下调，为后续降成本提供空间。 图2.我国商业银行资产增速和净息差（%） 商业银行总资产规模同比增速 商业银行净息差（右） 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 数据来源：WIND，财通证券研究所 新的结构性货币政策工具或可期待。2021年以来，为应对疫情冲击并支持重点领域和薄弱环节，央行陆续推出新的结构性货币政策工具，央行在专栏中特别总结了当前的进展。对于结构性货币政策工具，央行努力把握好“进”与“退”的平衡，“进”的方面，结构性工具优先用于最需银行资金支持的领域，一是持续支持普惠金融；二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展；三是支持房地产市场平稳运行。“退”的方面，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款和交通物流专项再贷款今年都面临陆续到期情况，退出后存量资金可展期，以实现“缓退坡”。 今年上半年仅推出房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划两项结构性货币政策工具，额度合计1800亿元，相比于去年明显偏少；结合央行在专栏中“必要时按照党中央、国务院决策部署，创设新的工具”的表述，我们认为，在部分结构性货币政策工具延续使用的同时，新设工具的推出或也值得期待。 图3.结构性货币政策工具余额(亿元) 支小再贷款 再贴现支农再贷款抵押补充贷款 碳减排支持工具 科技创新再贷款支持煤炭清洁高效利用专项再贷款设备更新改造专项再贷款 交通物流专项再贷款 普惠小微贷款支持工具普惠小微贷款减息支持工具普惠养老专项再贷款 0100002000030000 数据来源：WIND，财通证券研究所，黄色为长期性工具、红色为阶段性工具，数据截至2023年6月末 防范汇率超调风险，人民币有望重回升值。央行本篇报告对于汇率的着墨明显增 多，并在专栏中再度强调“人民币汇率没有偏离基本面”以及“人民币汇率不会单边走贬，会保持双向波动”，主要基于两方面，从外部看，美联储加息接近尾声，美元大幅走升的动能有限；从内部看，经济运行整体好转也将支撑人民币汇率。 不过，考虑到中美货币政策分化导致的利差扩大以及国内经济内生动能暂显疲弱，短期人民币汇率依旧承压，而央行已在报告中频频释放干预汇率贬值的信号，如“综合施策、稳定预期”、“用好各项调控储备工具”、“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”等等，并在下阶段政策思路和专栏部分两次强调“坚决防范汇率超调风险”。展望来看，随着国内经济的预期逐步好转、美联储货币政策收紧或将结束，必要时配合央行政策工具的使用，人民币汇率有望重回升势。 图4.美元兑人民币汇率和美元指数走势 119 114 109 104 99 7.4 美元指数 即期汇率:美元兑人民币（右） 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 94 22/422/622/822/1022/1223/223/423/623/8 6.2 数据来源：WIND，财通证券研究所 总量上加力，结构上创新。今年Q2货币政策执行报告中，央行对于国内经济形势的判断延续了Q1报告“需求不足”的判断，且特别指出“居民收入预期不稳”以及“民间投资信心不足”。外部环境方面，Q2货政报告肯定了主要经济体“延续恢复势头”，但也指出“通胀回落至疫情前水平仍需时日”。基于这样的判断，在下一阶段货币政策的思路上，首先，货币政策有望继续加力，较Q1报告而言，在货币政策的表述上，Q2报告删去了“总量适度，节奏平稳”，并新增“综合运用多种货币政策工具”的表述，或意味着下阶段货币宽松力度仍将加码，政策利率有望进一步调降。其次，新的结构性货币政策工具值得期待，央行在货政报告中专门增加了“继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限”的表述，意味着部分现有的结构性货币政策仍将延续，结合专栏中“必要时创设新的工具”的表述，我们认为，新设结构性货币政策工具也值得期待；第三，地产 政策放松有望加快出台，央行在货政报告延续了政治局会议“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”的表述，预计稳地产支持力度将持续加大，推动各地因城施策、逐步放松；最后，地方债务风险化解值得关注，央行在货政报告展望中特别强调了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，考虑到地方债发行节奏近两个月将明显加快，叠加重要会议和文件频频强调化解地方债，地方债务压力或有所减轻。 图5.央行货币政策执行报告对比 数据来源：央行，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服