2023年二季度央行货币政策执行报告解读：逆周期货币政策兼顾内外均衡

宏观动态报告 2023年8月17日 逆周期货币政策兼顾内外均衡 2023年二季度央行货币政策执行报告解读 核心内容：分析师 央行发布2023年二季度货币政策执行报告。相比一季度“经济运行开局良好”“经济发展呈现回升向好态势”的判断不同，二季度在肯定“国民经济有望持续好转”的前提下，指出经济面临新的困难“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。”在此背景下，央行的货币政策从强调“总量适度、节奏平稳”，转变为更加积极的总量结构并行，即“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。 我们的分析：央行强调面临国内经济下行叠加海外经济缓慢复苏的双重压力，在对房地产供求关系已发生根本变化的判断下，逆周期调节回到政策中心位置。货币政策调节强调“以我为主”，基调“充裕”，总量和结构工具并行，提前发力为财政政策等宏观组合拳创造空间。首先，总量方面将继续稳定社融和信贷增速。 结构性货币政策工具的使用将更加积极，方向明确为普惠金融、绿色低碳、科技创新、房地产市场。这背后的深层次原因是央行认为当前经济运行中面临的主要问题是结构性矛盾，金融机构特定领域金融服务的意愿和能力需要进一步提升。 其次，新一轮存款利率下调将加速。逆周期调节加大，对于降息的密集使用将会导致商业银行的净息差和资产利润率下降，且国内银行存在较大资本缺口难以补充。因此，进一步引导存款利率下调的必要性和紧迫性上升，提升银行支持实体经济的持续性并降低金融风险的发生率。最后，利率工具的使用已经影响了人民币汇率，央行会逐步开启汇率政策工具，避免汇率快速单边下行。虽然人民币兑美元下行，但人民币兑一揽子货币仍然相对稳定，央行调控的汇率的紧迫性仍然让位于对内的稳增长。 央行货币政策前瞻：总量（降息+降准）、结构性货币工具和外汇管理工具协同使用。当前央行的货币政策已转向，在加大逆周期调节的背景下，总量工具使用的频率和力度都将加大。但目前美联储的货币政策仍在紧缩周期，这可能会对冲减弱我国逆周期政策的效果。观察央行今年内的两次降息时点均选在美联储加息间 歇的时刻，6月央行提前预判美联储当月停止加息，8月是货币政策操作的真空期，这样的降息节奏会增强政策调节效果。预计央行的逆周期调节将在后续全球央行宽松周期中呈现更好的拉动经济的效果。 历史上央行有三次密集降息的操作，分别是2008年、2014年至2016年、2020年，均处在经济下行压力较大时期。面对当前的经济下行和信贷收缩，央行有必要、有能力再次开启连续降息操作。利率年内仍存在20BP-30BP下调空间，下次降息可能再次选择美联储货币政策真空期的10月。地方政府债将在8、9月加速发行，可能引起的流动性紧张将部分对冲降息的效用，9月央行可能再次选择降准释放长期流动性，配合财政政策协同发力。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 分析师助理：吕雷、于金潼 主要风险： 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.社融增速不及预期的风险 4.通胀超预期下行的风险 5.海外金融风险上升的风险 2023年8月17日，央行发布2023年第二季度货币政策执行报告。相比一季度对于国内经济形势的判断：“经济运行开局良好”“经济发展呈现回升向好态势”不同，二季度在肯定“国民经济有望持续好转”的前提下，也指出当前经济面临新的困难“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。”在此背景下，央行的货币政策从一季度的“总量适度、节奏平稳”，转变为更加积极的总量结构并行，即“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。 一、全球经济形势分析：央行强调国内经济下行叠加海外经济缓慢复苏的双重压力 （一）海外：央行认为全球主要经济体延续恢复，发达经济体加息已近尾声 央行对于全球主要经济体的经济增长相较一季度更加乐观，认为恢复势头延续。与一季度认为美欧通胀回落不及预期相比，认为通胀虽回落至疫情前水平仍需时日，但已在高基数下继续回落。央行判断发达经济体本轮加息周期或已接近尾声。 在加大逆周期调节的背景下，我国总量工具使用的频率和力度都将加大。但目前美联储的货币政策仍在紧缩周期，这可能会对冲减弱我国逆周期政策的效果。但央行对于发达经济体加息周期已近尾声的判断会对央行降息的使用产生影响。观察央行今年内的两次降息时点均选在美联储加息间歇的时刻，6月央行提前预判美联储当月停止加息，8月是货币政策操作的真空期，这样的降息节奏会增强政策调节效果。预计央行的逆周期调节将在后续全球央行宽松周期中呈现更好的拉动经济的效果。 图1：欧元区经济增速环比上行（%）图2：美国和欧元区通胀回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）国内：经济面临新的困难，通胀即将触底回升 对于国内经济，央行的判断延续7月政治局会议的定调，比一季度更加谨慎。相比一季度对于国内经济形势的判断：“经济运行开局良好”“经济发展呈现回升向好态势”不同，二季度在肯定“国民经济有望持续好转”的前提下，也指出当前经济面临新的困难“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。”强调经济的恢复是“波浪式发展、曲折式前进”，需要时间和信心。 对于市场较关心的“通缩”央行延续一季度的判断，指出7月CPI同比转负只是阶段性现象，主要是由于恢复时滞和基数效应，不存在长期通缩的基础。基于对猪肉价格企稳回升、旅游出行价格上行、成品油价格上涨的判断，认为CPI将于8月开始回升，全年U型走势，PPI则已于7月见底反弹，未来上行。 图3：消费弱势下滑（%）图4：工业增加值同比下滑（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：GDP平减指数进入负值区间（%）图6：CPI、PPI处于低位（%）（2023年8至12月为银河预测值） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、货币政策和信贷政策走向 （一）货币政策：逆周期调节重回央行重心，总量和结构工具并行 总体货币政策基调转变为“充裕”，逆周期调节重回央行重心。二季度报告央行再次强调流动性“合理充裕”，改变市场对于流动性的预期。央行的货币政策从一季度的“总量适度、节奏平稳”，转变为更加积极的总量结构并行，即“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。 图7：三季度以来DR007低于政策利率波动（%）图8：公开市场净投放（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：个人住房贷款加权平均利率（%）图10：房地产的资产回报率下行（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）信贷政策 央行强调总量和结构工具并行。后续在结构性货币政策工具的使用上将较上半年更加积极，方向明确为普惠金融、绿色低碳、科技创新、房地产市场，相关领域工具有望延期使用或创立新设。延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。这背后的深层次原因是央行认为当前经济运行中面临的主要问题是结构性矛盾，金融机构特定领域金融服务的意愿和能力需要进一步提升。 图11：中长期贷款余额增速上行（%）图12：重点支持领域信贷余额增速上行（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 8月16日，央行决定增加河北、北京、黑龙江、吉林、福建、重庆6省（市）支农支小 再贷款额度350亿元，即是释放结构性货币政策工具将在后续扩容的积极信号。 截止2023年6月末，科技创新再贷款、交通物流再贷款、设备更新改造专项再贷款、普 惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具等5项工具都已到期，会随着当前余额到期 而逐步退出，已到期工具的额度总计7000亿元，余额总计5597亿元，分别占阶段性工具的29.8%和13.0%；8月4日的四部委新闻发布会上，央行指出结构性货币政策工具在结构性矛盾仍然突出领域，将延期使用，必要时“再创设新的工具”。在此背景下部分已到期或将于年内到期的阶段性工具有望延期使用。 图13：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止2023年6月末 资料来源：中国人民银行，Wind，中国银河证券研究院 表1：结构性货币政策工具情况表（截至2023年6月末） 工具名称 存续状态 支持领域 发放对象 利率（1年期）/激励比例（%） 额度（亿元） 余额（亿元） 长期性工具 1 支农再贷款 存续 涉农领域 农商行、农合行、农信社、村镇银行 2.00 8,000 5,668 2 支小再贷款 存续 小微企业、民营企业 城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行 2.00 17,600 14,231 3 再贴现 存续 涉农、小微和民营企业 具有贴现资格的银行业金融机构 2.00（6个月） 7,400 5,950 阶段性工具 1 普惠小微贷款支持工具 存续 普惠小微企业 地方法人金融机构 1.00（激励） 800 398 2 抵押补充贷款 存续 棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等 开发银行、农发行、进出口银行 2.40 29,896 3 碳减排支持工具 存续 清洁能源、节能减排、碳减排技术 21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构 1.75 8,000 4,530 4 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 存续 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 工农中建交、开发银行、进出口银行 1.75 3,000 2,459 5 科技创新再贷款 到期 科技创新企业 21家全国性金融机构 1.75 4,000 3,200 6 普惠养老专项再贷款 存续 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 工农中建交、开发银行、进出口银行 1.75 400 13 7 交通物流专项再贷款 到期 道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）、仓储企业 工农中建交、邮储、农发行 1.75 1,000 434 8 设备更新改造专项再贷款 到期 制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户 21家全国性金融机构 1.75 2,000 1,694 9 普惠小微贷款减息支持工具 到期 普惠小微企业 16家全国性金融机构、地方法人金融机构 1.00（激励） 269 10 收费公路贷款支持工具 到期 收费公路主体 21家全国性金融机构 0.50（激励） 0 11 民企债券融资支持工具（Ⅱ） 存续 民营企业 专业机构 1.75 500 0 12 保交楼贷款支持计划 存续 保交楼项目 工农中建交、邮储 0.00 2,000 5 13 房企纾困专项再贷款 存续 房企项目并购 5家全国性资产管理公司 1.75 800 0 14 租赁住房贷款支持计划 存续 试点城市收购存量住房 工农中建交、邮储、开发银行 1.75 1,000 0 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院整理 四、央行货币政策前瞻：总量（降息+降准）、结构性货币工具和外汇管理工具协同使用 当前央行的货币