TOPCon盈利水平坚挺，一体化产能规模再扩张

证 券 研2023年08月17日 究 报TOPCon盈利水平坚挺，一体化产能规模再扩张 告—晶科能源（688223.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：张涵 S1050521110008 zhanghan3@cfsc.com.cn 联系人：罗笛箫S1050122110005luodx@cfsc.com.cn 基本数据2023-08-16 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 10.45 1045 10000 1960 10.42-18.74 665.16 市场表现 (%)晶科能源沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《华鑫证券*公司报告*晶科能源 （688223）：一季度单瓦盈利能力提升，电池产能扩张提速 *20220503*张涵》2022-05-03 公司研究 晶科能源发布2023年半年度报告：2023H1公司实现营业收入536.24亿元，同比增长60.52%；实现归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%。 投资要点 ▌2023H1业绩强势增长 2023H1，公司实现营收536.24亿元，同比增长60.52%，实现归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%；毛利率为15.18%，同比提高4.93pct；净利率为7.17%，同比提高 4.46pct；销售费用率同比提高0.04pct，管理/财务/研发费用率分别同比下降0.64/1.75/0.03pct；实现汇兑收益13.20 亿元；计提资产减值12.46亿元（其中库存减值6.37亿元），计提的设备减值主要为小尺寸产能减值，同时由于Q2硅料价格下行带动组件价格回落，对库存计提减值。总体来看，公司H1业绩大幅增长主要由于组件出货放量，N型产品占比提升+溢价坚挺，同时受益于人民币贬值带来的汇兑收益增长。 2022Q2，公司实现营收304.72亿元，同比增长62.72%，环比增长31.61%；实现归母净利润21.85亿元，同比增长333.52%，环比增长31.77%；毛利率为16.23%，环比Q1提高 2.44pct；净利率为7.17%，环比Q1持平。 ▌出货行业领先，上调全年目标，TOPCon盈利坚挺 出货方面，公司上半年销售光伏产品33.1GW，其中组件约30.8GW，N型占比在一半以上（约16.4GW）；Q2销售光伏产品18.6GW，其中组件约17.8GW。公司预期下半年产业链价格企稳、终端需求持续释放、新建N型产能顺利投产，将全年组件出货目标上修至70~75GW（预计N型占比将达6成），其中Q3组件出货19~21GW，目前公司在手订单对出货目标的覆盖度已超80%。 价格方面，公司上半年组件均价约1.67元/W（不含税），N型产品较P型保持较高溢价。产品结构升级和TOPCon的坚挺溢价保障了公司的盈利水平。 ▌坚定N型TOPCon路线不动摇，一体化产能再扩张 截至2023H1末，公司已投产约55GW的N型TOPCon电池产能，TOPCon电池大规模量产效率已达25.5%，良率与PERC电池基本持平，182mm72版型TOPCon组件主流出货功率已达 575~580W。目前公司P型产能占比相对较小，资产结构行业领先，同时公司进一步上修2023年末硅片、电池片和组件产能目标至85GW、90GW、110GW，其中电池产能中的N型占比预计将超过75%。 公司与山西转型综合改革示范区管理委员会签订投资协议，规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目。项目具有区域辐射广、港口运输便捷、电力成本低、数字化增效快、人力成本少、碳足迹溯源明确等优势，分4期，建设周期约2年，每期建设拉棒、切片、电池片、组件各14GW。公司已公布定增预案，拟定增募资不超过97亿元用于建设山西大基地一、二期的各28GW拉棒、组件、切片、电池片项目及补充流动资金或偿还银行借款。 ▌维持高水平出口占比，海外产能同步扩张 出货方面，公司在紧盯中美欧等主要光伏市场的同时，也积极布局东南亚、拉美及中东地区等新兴市场，上半年公司组件产品海外销售占比超过60%；聚焦美国市场来看，公司Q2对美出货环比Q1上升，公司预计全年美国出货占比维持在5%~10%，出货量维持季度环比提升趋势。 产能方面，公司预计至2023年年底在东南亚拥有超12GW的硅片、电池片、组件一体化产能，同时积极关注包括美国佛罗里达1GWN型组件在内的海外扩产机会。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为1095.14、1266.14、1553.94亿元，EPS分别为0.74、0.95、1.17元（未考虑增发影响），当前股价对应PE分别为14.1、11.1、8.9倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；增发进展不及预期风险；大盘系统性风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 82,676 109,514 126,614 155,394 增长率（%） 103.8% 32.5% 15.6% 22.7% 归母净利润（百万元） 2,936 7,421 9,450 11,710 增长率（%） 157.2% 152.7% 27.3% 23.9% 摊薄每股收益（元） 0.29 0.74 0.95 1.17 ROE（%） 11.0% 22.9% 23.7% 24.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究（未考虑增发影响） 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 82,676 109,514 126,614 155,394 现金及现金等价物 19,985 31,483 47,624 68,569 营业成本 74,037 93,428 108,623 134,074 应收款 21,807 25,885 26,458 28,215 营业税金及附加 218 289 334 410 存货 17,450 22,089 25,681 31,698 销售费用 2,166 2,869 3,317 3,729 其他流动资产 8,004 10,564 12,195 14,939 管理费用 1,914 2,535 2,931 3,263 流动资产合计 67,247 90,021 111,958 143,421 财务费用 -234 -310 -358 -439 非流动资产: 研发费用 1,199 1,589 1,837 2,020 金融类资产 120 120 120 120 费用合计 5,046 6,684 7,727 8,574 固定资产 30,438 29,300 27,704 26,000 资产减值损失 -857 -1,800 -591 -591 在建工程 1,486 595 238 95 公允价值变动 56 -400 98 98 无形资产 1,511 1,435 1,360 1,288 投资收益 -51 200 49 49 长期股权投资 1,145 1,145 1,145 1,145 营业利润 3,156 7,902 10,063 12,470 其他非流动资产 3,813 3,813 3,813 3,813 加:营业外收入 14 45 45 45 非流动资产合计 38,393 36,288 34,259 32,340 减:营业外支出 43 44 44 44 资产总计 105,639 126,309 146,217 175,761 利润总额 3,127 7,903 10,064 12,470 流动负债: 所得税费用 191 482 614 761 短期借款 10,131 10,131 10,131 10,131 净利润 2,936 7,421 9,450 11,710 应付账款、票据 35,742 47,810 58,570 75,977 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 7,175 7,175 7,175 7,175 归母净利润 2,936 7,421 9,450 11,710 流动负债合计 61,789 76,694 89,262 109,711 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 103.8% 32.5% 15.6% 22.7% 归母净利润增长率 157.2% 152.7% 27.3% 23.9% 盈利能力毛利率 10.4% 14.7% 14.2% 13.7% 四项费用/营收 6.1% 6.1% 6.1% 5.5% 净利率 3.6% 6.8% 7.5% 7.5% ROE 11.0% 22.9% 23.7% 24.0% 偿债能力资产负债率 74.7% 74.3% 72.8% 72.2% 净利润 2936 7421 9450 11710 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 折旧摊销 2770 2105 2025 1915 应收账款周转率 3.8 4.2 4.8 5.5 公允价值变动 56 -400 98 98 存货周转率 4.2 4.2 4.2 4.2 营运资金变动 -1679 3629 6772 9931 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 4084 12755 18345 23653 EPS 0.29 0.74 0.95 1.17 投资活动现金净流量 -14844 2029 1953 1847 P/E 35.6 14.1 11.1 8.9 筹资活动现金净流量 22257 -1657 -2110 -2614 P/S 1.3 1.0 0.8 0.7 现金流量净额 11,498 13,127 18,188 22,886 P/B 3.9 3.2 2.6 2.1 非流动负债:长期借款 3,179 3,179 3,179 3,179 其他非流动负债 13,982 13,982 13,982 13,982 非流动负债合计 17,161 17,161 17,161 17,161 负债合计 78,949 93,855 106,422 126,872 所有者权益股本 10,000 10,000 10,000 10,000 股东权益 26,690 32,454 39,795 48,890 负债和所有者权益 105,639 126,309 146,217 175,761 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究（未考虑增发影响） ▌电力设备组介绍 张涵：电力设备行业首席分析师，金融学硕士，中山大学理学学士，5年证券行业研究经验，曾获得2022年第四届新浪财经金麒麟光伏设备行业最佳分析师，重点覆盖光伏、风电、储能、电力设备等领域。 臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。 罗笛箫：欧洲高等商学院硕士，西安交通大学能源与动力工程和金融双学位，研究方向为新能源风光储方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回