业绩增长超预期，混改成效持续释放

业绩增长超预期，混改成效持续释放 达仁堂（600329.SH）2023年一季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|达仁堂 2023年04月28日 公司评级买入 股票代码600329.SH 事件：达仁堂发布2023年一季报，报告期内实现营收21.54亿元（同比 前次评级增持 +14.03%）；归母净利润4.01亿元（同比+100.79%）；扣非净利润3.95亿元 评级变动调高 （同比+99.22%）；经营性现金流1.87亿元（同比+137.21%）。 Q1业绩表现亮眼，主要系工业营收高增和生产成本优化导致毛利率提升。23Q1毛利率为48.78%，同比+9.38pct，其中工业营收高增带动整体毛利率向毛利率更高的医药制造倾斜，叠加公司坚持工业生产紧密围绕降本增效开展工作：（1）成立了药材资源中心，统筹上游药材和饮片业务；（2）成立了智能制造中心，推动工业制造精益化管理；（3）重新梳理全品种的产品价值链，常态化开展供应链集采，生产成本持续优化。 持续营销转型，加强费用管控。23Q1销售/管理/研发费用率分别为27.40%/3.17%/1.12%，同比+4.86pct/-1.89pct/+0.10pct；销售费用同比+38.65%， 当前价格43.02 近一年股价走势 达仁堂中药Ⅲ沪深300 136% 115% 94% 73% 52% 31% 10% -11% 2022-042022-082022-122023-04 主要系公司增加销售人员、加大市场拓展维护；管理费用同比-28.54%，主 要系公司持续推动定编、定岗、定责工作，梳理部室职能，其中本部经营管理部室由14个调整为12个，实现了组织机构再造。 23Q1实现投资收益1.01亿元（同比+109.82%），其中对联营企业和合营企业的投资收益1.00亿元（同比+125.57%），主要系Q1新冠+流感对联营企业的感冒用药销售起到了促进作用。公司重要的合营企业或联营企业包括持股25%的中美史克和持股40%的宏仁堂，前者核心产品为新康泰克、芬必 得等感冒用药，后者核心产品为血府逐瘀胶囊、冠心苏合胶囊等心血管用药 给予“买入”评级。预计2023-2025年归母净利润11.25/14.63/18.90亿元同比增长30.6%/30.1%/29.1%，EPS为1.45/1.89/2.44元，对应PE分别为29.6/22.7/17.6x。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活 力，给予“买入”评级。 风险提示：成本波动风险、疫情反复风险、政策调整风险 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,908 8,249 9,492 10,921 12,563 增长率 4.6% 19.4% 15.1% 15.0% 15.0% 归母净利润(百万元) 769 862 1,125 1,463 1,890 增长率 16.2% 12.0% 30.6% 30.1% 29.1% 每股收益（EPS） 0.99 1.11 1.45 1.89 2.44 市盈率（P/E） 43.3 38.6 29.6 22.7 17.6 市净率（P/B） 5.2 5.1 4.5 3.8 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 丁健行 19921317891 dingjianxing@research.xbmail.com.cn 相关研究 达仁堂：业绩增长符合预期，国企混改成效初现—达仁堂（600329.SH）2022年年度报告点评2023-04-01 达仁堂：深化国企混改，提速营销转型—达仁堂（600329.SH）首次覆盖报告2022-12-13 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,283 2,883 3,000 4,557 6,885 营业收入 6,908 8,249 9,492 10,921 12,563 应收款项 1,961 2,377 3,230 3,029 2,998 营业成本 4,150 4,956 5,450 6,001 6,705 存货净额 1,525 1,429 1,863 1,996 2,152 营业税金及附加 64 77 87 101 116 其他流动资产 656 557 431 548 512 销售费用 1,556 1,969 2,572 3,003 3,405 流动资产合计 6,425 7,245 8,524 10,130 12,548 管理费用 534 531 465 557 653 固定资产及在建工程 1,483 1,462 1,378 1,285 1,191 财务费用 (46) (40) (34) (49) (90) 长期股权投资 730 760 760 760 760 其他费用/（-收入） (219) (224) (339) (359) (382) 无形资产 203 292 362 438 513 营业利润 867 980 1,291 1,666 2,155 其他非流动资产 226 398 372 357 372 营业外净收支 6 0 (4) 1 (1) 非流动资产合计 2,642 2,912 2,873 2,840 2,836 利润总额 873 980 1,287 1,667 2,155 资产总计 9,067 10,157 11,397 12,970 15,384 所得税费用 86 107 138 175 231 短期借款 0 102 293 45 60 净利润 787 873 1,149 1,491 1,924 应付款项 2,434 3,232 3,261 3,739 4,266 少数股东损益 18 11 24 28 34 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 769 862 1,125 1,463 1,890 流动负债合计 2,434 3,333 3,554 3,785 4,326 长期借款及应付债券 54 202 250 300 382 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 65 70 68 67 68 盈利能力 长期负债合计 119 272 318 368 450 ROE 12.6% 13.4% 16.1% 18.1% 19.7% 负债合计 2,553 3,605 3,872 4,152 4,777 毛利率 39.9% 39.9% 42.6% 45.0% 46.6% 股本 773 773 773 773 773 营业利润率 12.5% 11.9% 13.6% 15.3% 17.2% 股东权益 6,514 6,552 7,524 8,818 10,607 销售净利率 11.4% 10.6% 12.1% 13.7% 15.3% 负债和股东权益总计 9,067 10,157 11,397 12,970 15,384 成长能力营业收入增长率 4.6% 19.4% 15.1% 15.0% 15.0% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 10.4% 13.1% 31.7% 29.0% 29.4% 净利润 787 873 1,149 1,491 1,924 归母净利润增长率 16.2% 12.0% 30.6% 30.1% 29.1% 折旧摊销 116 120 85 88 90 偿债能力 利息费用 (46) (40) (34) (49) (90) 资产负债率 28.2% 35.5% 34.0% 32.0% 31.0% 其他 (5) (276) (1,411) 33 (17) 流动比 2.64 2.17 2.40 2.68 2.90 经营活动现金流 852 677 (211) 1,564 1,907 速动比 2.01 1.74 1.87 2.15 2.40 资本支出 (157) (108) (70) (69) (69) 其他 (155) 96 302 402 443 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (312) (12) 232 332 374 每股指标 债务融资 46 265 275 (142) 182 EPS 0.99 1.11 1.45 1.89 2.44 权益融资 (374) (322) (178) (197) (134) BVPS 8.23 8.43 9.66 11.29 13.56 其它 83 (180) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (245) (237) 96 (339) 47 P/E 43.3 38.6 29.6 22.7 17.6 汇率变动 P/B 5.2 5.1 4.5 3.8 3.2 现金净增加额 296 428 117 1,557 2,328 P/S 4.8 4.0 3.5 3.0 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交