申购分析：国内领先包装用纸生产企业

2023年08月17日 固定收益类●证券研究报告 荣23转债（113676.SH）申购分析 主题报告 国内领先包装用纸生产企业投资要点本次发行规模5.76亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价15.74元，到期补偿利率为13%属较高水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月16日中债6YAA-企业债到期收益率6.2503%贴现率计算，纯债价值83.65元，对应YTM为3.09%，债底保护性一般。 总股本稀释率11.62%、流通股本稀释率11.62%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0018%。 截至2023年8月16日，公司PE(TTM)26.26，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE4.02%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来86.57%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为5.62%。年初至今公司股价上升51.22%，行业指数（申万三级-大宗用纸）上升0.9%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为100%，不存在限售股解禁风险。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为27%左右，对应价格为122.64元~135.55元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露25221亿元2023.8.167月经济数据点评-基建与制造业投资增速有望筑底回升2023.8.15河南省综合性燃气企业-蓝天转债（111017.SH）申购分析2023.8.14ESG市场跟踪双周报（2023.7.31-2023.8.13）-标准普尔取消ESG债务评级分数2023.8.13资产配置周报（2023-8-13）-权益风格重回价值占优2023.8.13 内容目录 一、荣23转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 风险提示：11 图表目录 图1：中国瓦楞原纸消费量和同比增速（万吨，%）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及荣晟环保股价走势10 图7：景兴转债及正股表现情况（%）11 图8：鹤21转债及正股表现情况（%）11 表1：荣23转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）9 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、荣23转债分析 （一）转债分析 本次发行规模5.76亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价15.74元，到期补偿利率为13%属较高水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月16日中债6YAA-企业债到期收益率6.2503%贴现率计算，纯债价值83.65元，对应YTM为3.09%，债底保护性一般。 总股本稀释率11.62%、流通股本稀释率11.62%，有一定摊薄压力。 表1：荣23转债基本要素 基本要素 债券简称 荣23转债 债券代码 113676.SH 正股简称 荣晟环保 股票代码 603165.SH 评级 AA-/AA-（东方金诚） 认购代码 754165.SH 发行金额 5.76 发行期限 6 转股价（元/股） 15.74 起息日 2023-08-18 转股起始日 2024-02-26 转股结束日 2029-08-17 下修条款 15/30,90% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 13.00% 利率0.20%，0.40%，0.8%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式优先配售和网上定价优先配售（元/股）2.1270 总股本稀释率11.62%流通股本稀释率11.62% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 年产5亿平方绿色智能包装产业 27,894.0016,300.00 园项目（一期） 绿色智能化零土地技改项目 16,850.00 15,000.00 生物质锅炉项目 15,000.00 10,000.00 补充流动资金 16,300.00 16,300.00 合计 76,044.00 57,600.00 主要指标 转股价15.7400折现率（2023/8/16）6.2503% 债券面值100平价溢价率21.52% 正股收盘价 （2023/8/16）纯债价值 83.65 纯债溢价率 19.55% 平价 101.65 纯债YTM 3.09% 16.00转股溢价率-1.63% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，荣晟环保前十大股东持股比例合计62.73%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为68.82%。网上 申购额度为1.8亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0018%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，公司董事长兼总经理冯荣华先生持有公司37.51%股份，系公司控股股东。冯荣华、张云芳夫妇合计持有公司42.18%的股份，系公司实际控制人。公司控股股东和实际控制人所持上市公司股份未被质押，不存在股权质押风险。 公司以再生包装纸生产为主业，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体，主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板、瓦楞纸板和蒸汽等，核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板。牛皮箱板纸和瓦楞原纸主要用于制作瓦楞纸板，牛皮箱板纸可用作纸板的面纸和里纸，瓦楞原纸可用作纸板的瓦楞芯纸和里纸，起到增强纸板抗压能力和减震缓冲的作用。公司的核心产品为瓦楞原纸，近三年占比在57%以上。公司主营业务收入持续增长，主要来源于瓦楞原纸、牛皮箱板纸及瓦楞纸板，合计占主营业务收入的比例分别为90.57%、91.19%和91.34%。2021年公司主营业务收入较2020年度增加71,443.68万元，同比增加42.36%，主要系2021年“牛卡车间技改项目”、“绿色节能升级改造项目”陆续完工投产，公司原纸产能大幅增加，瓦楞原纸、牛皮箱板纸销量同步上升，公司收入规模增长较大。 公司地处浙江省平湖市，主要客户集中于长三角地区，报告期内浙江、江苏、上海地区客户的销售规模合计占主营业务收入比重分别为98.69%、96.91%和97.64%。从产品销售区域分布看，公司产品销售主要集中在长三角地区，主要原因系原纸及纸板产品受“经济运输半径”限制，向较远省市销售运费较高；此外华东地区是国内主要的消费及制造企业集中地，对包装用纸的需求量也相应较高。 公司生产经营所需主要原材料为废纸和原煤，近三年废纸占主营业务成本的比重70%左右，原煤占比则在10%左右，废纸和原煤的价格波动将对公司的主营业务成本及经营业绩产生较大影响。 采购模式方面，公司每年年末根据当年的生产销售情况，制定下一年度的生产经营计划，进而确定相应的采购总量和使用计划，并细化到月度采购计划；每个月再根据生产需求、库存情况和价格趋势进行一定调整，同时制定相应的周计划。公司制定了严格的原材料库存管理制度，规定重要原材料废纸保证5-10天库存量，原煤保证7-10天库存量，在此基础上根据市场价格变化适当增加或减少。生产模式方面，对于原纸产品，公司主要根据营销部提供的市场预估报表，依据实际订单，结合往年同期销售情况，制定月度生产计划；公司会向重点客户提供生产计划安排，根据客户订单等反馈进一步及时调整生产计划。经批准后，将计划下发到供应、财务、仓库、质检、生产等相关部门。另外，公司也根据生产能力和库存状况，生产少量常规产品作为库存，以提高产品的交货速度。对于纸制品产品，公司主要采取以销定产的生产模式，根据客户订单安排生产计划。对于热电业务，公司属于平湖经济技术开发区的集中供热企业，根据用热企业的需要和公司内部生产需要安排蒸汽和电力生产计划。销售模式方面，公司产品的销售模式为直销。 表2：公司主营收入分产品（万元） `2022 金额 年 占比 2021 金额 年 占比 2020 金额 年 占比 原纸 瓦楞原纸 147,553.38 57.81% 139,095.40 57.93% 100,888.15 59.82% 牛皮箱板纸 56,826.03 22.26% 49,706.64 20.70% 23,793.76 14.11% 高密度纸板 11,231.46 4.40% 11,586.36 4.83% 9,710.88 5.76% 小计 215,610.88 84.47% 200,388.41 83.46% 134,392.78 79.69% 纸板 瓦楞纸板 28,758.48 11.27% 30,142.54 12.55% 28,064.04 16.64% 蒸汽 10,885.43 4.26% 9,564.29 3.98% 6,194.73 3.67% 合计 255,254.79 100.00% 240,095.24 100.00% 168,651.55 100.00% 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 作为国内领先的包装用纸生产企业，公司主要从事瓦楞原纸、牛皮箱板纸和瓦楞纸板三大类再生包装用纸及纸制品的研发、生产及销售，处于造纸产业链的中游。造纸行业是经济、生活不可或缺的一个重要产业，同时造纸行业的发展与居民生活消费水平紧密相关。近些年，我国经济的高质量发展和居民人均可支配收入的稳步提升驱动了我国造纸行业的持续发展。根据中国造纸协会调查资料，2012年至2022年，我国纸及纸板生产量年复合增长率为1.94%，消费量年复合增长率为2.13%。2022年我国纸及纸板生产量达到12,425万吨，较上年增长2.64%；纸及纸板消费量达到12,403万吨，较上年下降1.94%，人均年消费量为87.84千克。 按照用途和功能划分，纸的主要品种包括文化用纸、包装用纸、生活用纸及特种纸四大类，其中文化用纸主要包括双胶纸、铜版纸、新闻纸等；包装用纸主要包括箱板纸、瓦楞原纸、白卡纸、白板纸等；生活用纸主要包括餐巾纸、手帕纸、卷纸等；特种纸主要包括卷烟纸等特殊需求的纸种。其中，箱板纸、瓦楞原纸是生产瓦楞纸板及纸箱的主要原材料。瓦楞纸箱因其成本低、质量轻、加工易、强度大、印刷适应性优良、储存搬运方便等优点，被广泛应用于通信、电子、家电、办公设备、日用化工、食品饮料、医药、轻工、机械等各行业的运输和消费中。根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业2021年度报告》，2021年我国箱板纸及瓦楞原纸的生产量分别为2,805万吨、2,685万吨，占纸及纸板生产量比重分别为23.17%、22.18%；箱板纸及瓦楞原纸的消费量分别为3,196万吨、2,977万吨，占纸及纸板消费量比重分别为25.27%、23.54%。箱板纸和瓦楞原纸是造纸和纸制品业产品中的重要组成部分。箱板纸和瓦楞原纸通常组合加工成瓦楞纸板后销售，因此两者需求量具有高度相关性。 造纸和