大模型战略转型阶段，车端业务呈现亮点

事项： 8月15日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入24.85亿元，同比增长0.32%；归母净利润3.88亿元，同比下降1.21%；扣非净利润3.56亿元，同比下降1.87%。2023年二季度实现营业收入13.19亿元，同比减少0.43%；归母净利润2.20亿元，同比减少7.30%。 评论： 大模型战略转型阶段，研发投入与现金流保持高增。分业务看，1）汽车业务持续高速迅速，2023上半年收入10.56亿，同比增长42.16%,依然保持高速增长。2）智能软件业务实现收入9.21亿元，同比增长1.25%。3）智能物联业务实现收入5.05亿元，同比减少38.53%。研发投入方面，公司上半年研发投入7.27亿元，同比增长31.01%，主要系公司在大模型、自动驾驶、机器人方面的研发投入增加所致。经营效率方面，公司经营净现金流4.14亿元，同比增长513.58%，主要原因在于公司收款增加；另外截至半年报，公司全球员工数量超过12000人，与去年同期持平，营收略有增长，人效保持改善趋势。 "AI+OS"双引擎发力，"Smart to Intelligent"战略演进。公司于5月18日发布大模型，此后大模型在汽车、机器人领域不断落地。公司所构想的"Smart to Intelligent"战略，即大模型带来的颠覆性创新的时代所全面启动的战略升级。我们认为，战略第一步是算力，高通,英伟达已经发布基于舱驾融合的下一代芯片，公司一方面将推动整车OS的演进，另一方面将从智驾域控、舱驾融合域控着手，推进中央计算平台面世。战略第二步是应用，大模型与汽车OS融合将推进汽车智能发展，而机器人将是公司大模型战略重要落地领域之一，除此之外，从行业来看大模型与手机结合预计将打开手机软件价值空间。 供需两端迭代升级，汽车业务成为压舱石。供给端，公司和地平线各个基于征程芯片的项目稳步推进。基于高通平台的智能驾驶域控解决方案,已在上海车展发布,有望突破定点。需求端，与下游主机厂合作不断扩大,继与江淮汽车、吉利汽车成立合资公司后,也和大众汽车建立合资公司。业绩上，公司营收上半年同比增长0.32%，汽车业务同比增长42.16%，远超整体水平，成为公司业绩增长的压舱石。除此之外，算力端、大模型端的变革，也为汽车业务带来了更广阔的发展空间，公司汽车业务有望持续保持较高增速。 投资建议：考虑到手机、物联网景气低迷，下调业绩预测。我们预计2023~2025年的收入分别为65.40/87.71/115.04亿元 （ 前值为74.41/100.20/133.49亿元），增速分别为20.1%/34.1%/31.2%，2023~2025年的归母净利润分别为9.21/12.45/15.94亿元（前值为10.78/14.34 /18.88亿元）。考虑同类可比公司估值以及公司业绩增速，公司为智能操作系统龙头拥有一定溢价，给予2023年50倍PE，下调目标价到100.5元/股，维持“强推”评级。 风险提示：汽车智能化发展不及预期，并购带来的海外公司管理风险，大模型迭代与赋能不及预期。 主要财务指标