新能源业务稳定增长，预期Q3煤电盈利增长明显

更新报告 买入 新能源业务稳定增长，预期Q3煤电盈利增长明显 华能国际（902.HK） 2023-08-17星期四 目标价：5.68港元 现价：4.42港元 预计升幅:29% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 华能国际电力开发公司(32.28%) 中国华能集团公司(10.10%) 相关报告 更新报告-20200824更新报告-20200117更新报告-20191024更新报告-20190801 更新报告-20190430/20210923更新报告-20220809/20230509 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2023H1盈利64.9亿元人民币，同比增长301.53%： 2023H1公司实现收入人民币1,260.32亿元，同比7.84%；归母净利润 重要数据日期 2023-08-16 收盘价（港元） 4.42 总股本（百万股） 15,698 总市值（亿港元） 1,309 净资产（百万元） 158,767 总资产（百万元） 525,933 52周高低（港元） 5.28/2.62 每股净资产（港元） 9.59 64.90亿元，同比增长301.53%；每股收益为人民币0.32元。公司上半年增长主要受益海外业务高增长以及煤电业务开始盈利。上半年新加坡业务表现亮眼，税前利润人民币28.90亿元，同比增加21.49亿元。 2023H1新能源投产2,906MW，全年新增目标超过8GW： 截至6月底，公司可控发电装机容量达到1.3亿千瓦，风光装机容量达到2,266万千瓦，清洁能源装机占比增至28％。2023年公司新能源计划开工8,900兆瓦，投产8085兆瓦，其中上半年新能源已投产2,906兆瓦。公司风光Q2归母净利润达到人民币23亿元（风电约18亿元，光伏约5亿元）。公司新能源业务无论从装机容量，还是盈利贡献来看，已成为公司盈利稳定增长的核心来源。公司规划十四五末，清洁能源装机占比达到45%，预期后续新能源装机将进一步提速。 燃煤成本持续下行，预期Q3煤电盈利增长明显： 从各项指标Q2对比Q1来看，公司煤电盈利持续改善。1）亏损电厂，Q1有11家电厂亏损，Q2减少至9家；2）Q2税后利润较一季度增加了5.4亿元左右，增幅在190%；3）除税后标煤单价，Q2是1046元，较Q1的1132元，降幅8％。但因为迎峰度假保供政策下，公司煤炭库存较高，Q2煤机的单位燃料成本约329元，较Q1约333元只是略微下降。基于Q3动力煤价格以及公司中长协超过75%的履约率，预期燃煤成本下降将集中体现在三季度，Q3煤电盈利改善空间将显著扩大。 更新目标价至5.68港元，维持买入评级： 我们更新公司目标价至5.68港元，相当于2023年和2024年7倍和6倍和PE，目标价较现价有29%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 204,605 246,725 249,141 256,580 267,469 同比增长(%) 20.7% 20.6% 1.0% 3.0% 4.2% 归属股东净利润 (10,636) (8,026) 11,652 13,484 14,283 同比增长(%) -547.3% -24.5% 245.2% 15.7% 5.9% 每股盈利（人民币分） (81.00) (65.00) 74.22 85.89 90.99 PE@4.42HKD -5.0 -6.2 5.5 4.7 4.5 每股股息（人民币分） 0.0 0.0 37.1 42.9 45.5 股息率 0.00% 0.00% 9.16% 10.60% 11.22% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023H1盈利64.9亿元人民币，同比增长301.53%： 2023H1公司实现收入人民币1,260.32亿元，同比7.84%；归母净利润64.90亿元，同比增长301.53%；每股收益为人民币0.32元。公司上半年增长主要受益海外业务高增长以及煤电业务开始盈利。上半年新加坡业务表现亮眼，税前利润人民币28.90 亿元，同比增加21.49亿元。 2023H1新能源投产2,906MW，全年新增目标超过8GW： 截至6月底，公司可控发电装机容量达到1.3亿千瓦，风光装机容量达到2,266万千瓦，清洁能源装机占比增至28％。2023年公司新能源计划开工8,900兆瓦，投产8085兆瓦，其中上半年新能源已投产2,906兆瓦。公司风光Q2归母净利润达到人民 币23亿元（风电约18亿元，光伏约5亿元）。 公司新能源业务无论从装机容量，还是盈利贡献来看，已成为公司盈利稳定增长的核心来源。公司规划十四五末，清洁能源装机占比达到45%，预期后续新能源装机将进一步提速。 燃煤成本持续下行，预期Q3煤电盈利增长明显： 从各项指标Q2对比Q1来看，公司煤电盈利持续改善。1）亏损电厂，Q1有11家电厂亏损，Q2减少至9家；2）Q2税后利润较一季度增加了5.4亿元左右，增幅在190%；3）除税后标煤单价，Q2是1046元，较Q1的1132元，降幅8％。 但因为迎峰度假保供政策下，公司煤炭库存较高，Q2煤机的单位燃料成本约329 元，较Q1约333元只是略微下降。基于Q3动力煤价格以及公司中长协超过75%的履约率，预期燃煤成本下降将集中体现在三季度，Q3煤电盈利改善空间将显著扩大。 更新目标价至5.68港元，维持买入评级： 我们更新公司目标价至5.68港元，相当于2023年和2024年7倍和6倍和PE，目标价较现价有29%上升空间，维持买入评级。 风险提示：煤价大幅上涨电价下调 电量增速不达预期 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入204,605 246,725 249,141 256,580 267,469 盈利能力 经营成本(210,286) (247,657) (217,591) (219,381) (229,980) 经营利润率(%) -4% -1% 12% 14% 13% 经营利润(7,367) (2,375) 29,496 35,084 35,285 EBITDA利率(%) 8% 9% 22% 24% 23% 其他收入0 0 0 1 2 净利率(%) -5% -3% 5% 5% 5% 行政费用(16,107) (16,148) (16,309) (17,125) (17,981) 营运表现 财务开支(8,838) (9,826) (8,059) (8,431) (8,745) SG&A/收入(%) 8% 7% 7% 7% 7% 应占联营公司利润0 0 0 1 2 实际税率(%) 13% -1% 40% 40% 40% 其他开支(11,703) (15,683) (9,410) (9,598) (9,790) 股息支付率(%) 50% 0% 50% 50% 50% 税前盈利(15,121) (10,814) 22,846 28,091 28,006 库存周转 15 15 15 15 15 所得税1,930 (159) (9,139) (11,236) (11,202) 应付账款天数 100 100 100 100 100 少数股东应占利润(2,555) (2,946) 2,056 3,371 2,521 应收账款天数 82 82 82 82 82 净利润(10,636) (8,026) 11,652 13,484 14,283 ROE(%) -9% -7% 10% 11% 11% 折旧及摊销(22,270) (24,380) (24,868) (25,365) (25,872) ROA(%) -2% -2% 2% 2% 2% EBITDA15,988 23,392 55,773 61,885 62,619 财务状况 净负债/股本 2.0 2.1 2.0 2.1 2.0 增长 收入/总资产 0.41 0.48 0.45 0.45 0.45 总收入(%)21% 21% 1% 3% 4% 总资产/股本 4.43 4.43 4.52 4.51 4.47 EBITDA(%)-56% 46% 138% 11% 1% 收入对利息倍数 23.1 25.1 30.9 30.4 30.6 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金 16,350 17,176 19,763 18,362 19,973 EBITDA 15,988 23,392 55,773 61,885 62,619 应收账款 43,878 42,654 44,952 46,294 48,258 融资成本 (5,868) (30) 25,400 1,012 (5,250) 存货 16,824 12,702 13,337 14,004 14,704 营运资金变化 (6,017) 9,316 (13,076) (5,320) 286 其他流动资产 15,418 14,190 15,158 15,608 16,267 所得税 1,930 (159) (9,139) (11,236) (11,202) 流动资产 92,471 86,722 93,210 94,269 99,203 营运现金流 6,033 32,520 58,958 46,340 46,453 固定资产 320,590 336,127 341,594 364,483 382,837 其他固定资产 87,710 89,373 114,660 115,800 116,956 资本开支 (43,056) (40,585) (44,643) (49,108) (51,563) 非流动资产 408,300 425,500 456,254 480,282 499,794 其他投资活动 780 755 740 733 725 总资产 500,771 512,222 549,464 574,551 598,996 投资活动现金流 (42,276) (39,830) (43,903) (48,375) (50,838) 流动负债 186,398 171,333 190,897 197,276 201,924 应付帐款 54,610 54,473 59,738 60,229 63,139 负债变化 50,366 6,497 13,279 11,402 14,701 短期银行贷款 109,111 102,703 107,839 110,598 110,855 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 22,678 14,157 23,321 26,449 27,930 股息 0 0 5,826 6,742 7,141 非流动负债 180,815 205,572 217,271 229,708 242,929 其他融资活动 (10,980) 1,335 (30,914) (17,510) (15,847) 长期银行贷款 136,858 151,678 160,778 170,425 180,650 融资活动现金流 39,386 7,831 (11,809) 634 5,995 其他负债 43,957 53,895 56,492 59,283 62,278 总负债 367,213 376,906 408,168 426,984 444,853 现金变化 3,143 521 3,