煤电盈利同比大幅增长，新能源盈利表现稳健

营业收入微升，归母净利润同比大幅增长。2024年第一季度，公司实现营业收入653.67亿元（+0.15%），归母净利润45.96亿元（+104.25%），扣非归母净利润43.77亿元（+117.98%）。公司营业收入同比小幅增长主要由于境内业务发电量同比增长，2024年第一季度公司境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1130.36亿千瓦时（+5.63%），公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为497.97元/兆瓦时（-3.99%）； 归母净利润同比大幅增加主要是由于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长。 煤价下行驱动火电盈利改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024年以来，煤价受供需关系变化影响呈现下降趋势，截至2024年4月23日，秦皇岛港5500大卡煤价为816元/吨，同比下降17.91%，煤价下降利好火电盈利修复。容量电价政策执行，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2024年第一季度，公司新增基建并网可控发电装机容量1.61GW，其中风电0.87GW、光伏0.74GW。 截至2024年第一季度 ， 公司可控发电装机容量为137.12GW，其中风电16.38GW，占比11.95%，太阳能发电机组装机容量为13.84GW，占比10.09%，风光新能源装机容量合计达30.22GW，占比达22.04%。2024年公司持续大规模投入新能源项目建设，风电资本开支为295.44亿元（+25.85%），光伏资本开支为353.81亿元（+38.50%），未来公司新能源装机将不断增加，驱动业绩稳健增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维持盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为129.8、143.1、155.5亿元，EPS为0.83、0.91、0.99元，对应PE分别为11.3、10.2、9.4倍。我们预计2024年新能源贡献80.3亿元，火电及其他贡献业绩为49.5亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1504-1634亿元，对应每股合理价值为9.61-10.44元，较目前股价有3%~12%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入微升，归母净利润同比大幅增长。2024年第一季度，公司实现营业收入653.67亿元（+0.15%），归母净利润45.96亿元（+104.25%），扣非归母净利润43.77亿元（+117.98%）。公司营业收入同比小幅增长主要由于境内业务发电量同比增长，2024年第一季度公司境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1130.36亿千瓦时（+5.63%），公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为497.97元/兆瓦时（-3.99%）；归母净利润同比大幅增加主要是由于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长。 煤电盈利持续改善。分不同板块利润总额来看，2024年第一季度，公司燃煤板块利润总额28.25亿元（+4151.44%），燃机板块利润总额5.36亿元（+64.34%），风电板块利润总额24.14亿元（+25.41%），光伏板块利润总额3.70亿元（+6.99%），水电板块利润总额0.05亿元（+127.22%），生物质板块利润总额-0.05亿元（-35.69%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 分不同板块上网电量来看，2024年第一季度，公司煤机板块上网电量922.67亿千瓦时（+3.05%），燃机板块上网电量71.54亿千瓦时（-1.73%），风电板块上网电量100.28亿千瓦时（+24.08%），光伏板块上网电量32.22亿千瓦时（+73.73%），水电上网电量1.83亿千瓦时（+186.40%），生物发电1.82亿千瓦时（-6.15%）。 公司电量上升的主要原因是：2024年第一季度，全国用电量保持稳步增长，拉动发电侧电量同比上升；供暖季期间，公司煤机保持较高负荷率，煤机发电量同比增长；公司持续推进绿色低碳转型，新能源装机容量同比增加较多，新能源发电量同比快速增长。 毛利率提高，费用率水平微降，净利率持续提升。得益于燃料成本同比下降，2024年第一季度，公司毛利率为16.07%，同比增加5.99pct。费用率方面，同期内，公司管理费用率、财务费用率分别为2.11%、3.13%，财务费用率同比下降0.13pct，管理费用率同比增加0.11pct，整体费用率水平有所下降。由于毛利率提升和费用率水平下降，2024年第一季度公司净利率为8.93%，同比增加5.16pct。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 ROE提升，经营性净现金流大幅改善。2024年第一季度，公司ROE为7.07%，同比增加3.73pct，主要由于净利率提升。现金流方面，2023年第一季度，公司经营性净现金流121.43亿元（+97.81%），主要由于燃料采购支出下降、售电收入增长等因素影响；2024年第一季度公司新能源等项目基建支出保持较大金额，投资性现金净流出92.82亿元，与2023年同期基本略有增长。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 煤价下行驱动火电盈利改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024年以来，煤价受供需关系变化影响呈现下降趋势，截至2024年4月23日，秦皇岛港5500大卡煤价为816元/吨，同比下降17.91%，煤价下降利好火电盈利修复。容量电价政策执行，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2024年第一季度，公司新增基建并网可控发电装机容量1.61GW，其中风电0.87GW、光伏0.74GW。 截至2024年第一季度，公司可控发电装机容量为137.12GW，其中风电16.38GW，占比11.95%，太阳能发电机组装机容量为13.84GW，占比10.09%，风光新能源装机容量合计达30.22GW，占比达22.04%。公司“十四五”新能源发展规划逐步落地，2024年公司持续大规模投入新能源项目建设，风电资本开支为295.44亿元（+25.85%），光伏资本开支为353.81亿元（+38.50%），未来公司新能源装机将不断增加，驱动业绩稳健增长。 投资建议：维持盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为129.8、143.1、155.5亿元，EPS为0.83、0.91、0.99元，对应PE分别为11.3、10.2、9.4倍。 预计2024年新能源贡献80.3亿元，火电及其他贡献业绩为49.5亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1504-1634亿元，对应每股合理价值为9.61-10.44元，较目前股价有3%~12%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）