深度报告：矢志创新十余载，涡旋压缩机国产之光

公司是内资涡旋压缩机龙头，产品技术行业领先。公司成立于2011年11月，深耕涡旋压缩机研发，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，实现了涡轮压缩机研发、生产全环节的国产化。2019年至2022年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位，仅次于五大外资品牌。 当前涡旋压缩机供给以外资为主，国产替代潜力空间充足。美系、欧系、日韩系企业的研发和生产起步较早，技术和经验的积累深厚，占据了全球出货的主要份额，2021年7大外资品牌合计占全球93.7%的市场份额，我国企业中凌达及美芝以自供为主，英华特以自有品牌和代工向下游供货，我国企业合计占全球市场份额的约2%-3%。在“技术追赶+成本优势+工艺优化”三个关键因素催化下，内资涡旋压缩机已部分实现了国产替代，且替代速度不断加快，2022年国内市场CR5（均为外资）已降至80%。 类比转子压缩机发展历程，我们认为10年内涡旋压缩机内资厂商市占率或将翻倍。 当前时点我们认为涡旋压缩机可以类比转子压缩机国产替代历程的第二阶段早期（即2000年左右），目前国产涡旋压缩机厂商初步具备年产能数十万台的量产能力，我们测算2021年英华特、美芝、凌达在我国涡旋压缩机市场合计市占率已达到10%左右。随着量产规模扩大，近年国内厂商在加工上掌握了高精度涡旋误差补差算法，与同业公司产品相比涡旋加工精度基本在同等水平，类比转子压缩机的国产替代节奏，乐观假设下，我们认为国内涡旋压缩机厂商有望在10年内实现市场份额翻倍以上的增长。 “热泵+冷冻冷藏”地位稳固，商用空调业务有望贡献较大增量。公司在早期选择差异化布局热泵和冷冻冷藏市场，在上述应用场景市占率常年居前列，在空调制冷领域主要与中小厂商合作。随着公司产能规模扩大及供应稳定性增强，我们判断公司未来切入大型空调主机厂的供应链的可能性较大：1）2021年公司热泵涡旋产品已量产供货格力，有望通过现有合作向商用空调领域拓宽。2）大型空调整机厂通常会选择2个或以上且非竞争厂商子公司品牌的零部件供应商合作，当前美的+格力涡旋压缩机合计产能约为23w台，自供比例尚不足20%，公司作为内资唯一一家独立供应商有望充分享受行业需求红利。 投资建议：公司是最早达成量产的国产涡旋压缩机企业，在热泵、冷冻冷藏赛道多年保持内资第一的地位，产品、技术、知名度行业领先。当前我国涡旋压缩机供给端虽仍由外资把控，但内资厂商在产品性能、工艺技术等方面迅速追赶，国产替代逻辑愈发清晰，替代节奏有望提速，公司作为内资龙头有望充分享受国产替代红利。我们预计公司2023-2025年实现营收6.2/8.6/12.2亿元，同比增长39.1%/38.3%/41.9%，实现归母净利润1.0/1.6/2.2亿元，同比增长48.4%/48.1%/45.1%，当前市值对应PE为39/26/18倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：商用空调业务拓展不及预期，境外业务需求、拓展不及预期，国产替代进程不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1内资涡旋压缩机龙头，产品技术行业领先 1.1深耕涡旋压缩机研产，内资龙头地位稳固 专注涡旋压缩机研产销，出货水平引领国有厂商。公司成立于2011年11月，主要产品为“英华特INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。经过多年技术积累及市场开拓，公司实现了涡轮压缩机研发、生产全环节的国产化，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业。2019年至2022年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位，仅次于五大外资品牌。 产品应用场景丰富完善。公司依靠较强的研发能力和工艺水平快速切入市场，2013年发布7-12匹半封涡旋平台产品和侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封涡旋压缩机，自此产品线不断丰富。公司通过广泛的应用场景构建出多元化的产品矩阵，目前产品线涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋四个应用机型，针对不同地区、不同环境配备众多参数产品供客户选取，下游客户包括格力电器、清华同方、长虹空调等知名品牌。 图1：英华特产品矩阵丰富 公司自创立至今，可以划分为三个发展阶段： 初创阶段：2011年~2015年。公司于2011年成立，2013年上新不同场景、不同制冷量的涡旋压缩机，成为首个实现量产并向市场稳定供货的国产涡轮压缩机厂商。面对行业中外资品牌形成的较为明显的多寡头垄断格局，公司以差异化市场战略从热泵和冷冻冷藏应用场景切入行业，凭借经销模式抢占市场。 品牌和渠道建设阶段：2016年~2017年。受益于国家积极推荐“煤改电”项目，空气源热泵市场景气度高升，公司压缩机产品在热泵采暖场景销售亮眼。此外，在此阶段公司顺利完成厂房扩建，2017年产销量首次超10万台，同年召开首届经销商大会，同时发力品牌和渠道建设。 高速发展阶段：2018年至今。凭借对热泵市场的精准判断，公司于2018年进一步拓展商用热泵采暖、热泵热水、热泵烘干等场景。公司执行“加强与空调市场大客户合作”的战略，与2021年进入格力电器热泵供应链体系，并持续拓展其他大客户，同时募投项目完成为未来产能释放奠定基础。 图2：公司发展历程 1.2股权结构稳定，管理层多为技术出身 管理层利益与公司利益绑定关系较强。截至2023年7月10日，陈毅敏及其一致行动人合计控股51.02%，发行后陈毅敏及其一致行动人合计持股比例为38.27%，公司实控人及其一致行动人的实际控制权稳定。此外，作为英华特中流砥柱的管理团队合计持股比例为8.12%，管理层利益与公司利益绑定关系较强。 图3：公司股权结构 管理层技术从业经验丰富。公司十分注重研发投入，主要管理层大多为技术出身，深耕包括制冷、机械、建筑等多领域，对行业门槛较高的涡旋压缩机赛道有较深的理解以及多年技术与经验的积累，在涡旋压缩机产品设计、研发、生产、制造方面发挥重要领导作用。 表1：公司管理层梳理 1.3营收利润快速增长，期间费率稳中有降 公司近三年营收利润稳健增长。2020/2021/2022年公司营业收入分别为3.01/3.83/4.48亿元，同比增长19.57%/27.41%/17.02%。2022年营收规模增速放缓，系疫情冲击导致国内商用采暖市场大型项目延后、中小型项目增加，热泵采暖收入规模萎缩。利润端，2020-2022年归母净利润复合增长率为19.69%，2021年受原材料价格大幅上涨的影响，公司业绩短期承压，当年归母净利润为0.49亿元，同比下滑0.87%。2022年随着原材料价格回落及出货结构持续提升，公司实现归母净利润为0.70亿元，同比+44.50%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+56.89%。 图4：2019-2023Q1公司营收规模（亿元）及同比 图5：2019-2023Q1归母净利润（亿元）及同比 公司毛利率主要受原材料价格影响，各场景中冷冻冷藏产品毛利率最高。 2020/2021/2022年公司整体毛利率为30.38%/21.75%/25.95%，2021年各应用场景产品毛利率普遍下滑，原材料价格大幅上涨为主要影响因素。2022年，受原材料压力减缓、定价较高的境外产品销售规模快速增长拉高出货均价等因素影响，毛利率同比提升4.2pct。分场景看，冷冻冷藏应用产品毛利率最高，较其他场景约高出10pct，主要因为该应用场景多为定制化产品，客户采购产品频率低导致对产品价格的敏感度较低。 图6：2020-2023Q1公司毛利率水平基本稳定 图7：2020-2022年分场景毛利率 期间费用率稳中有降，销售效率显著高于行业平均水平。2020-2022年间，随着销售规模不断扩大，公司销售管理费用率持续下行，2022年期间费用率8.07%，较2020年下降2.8pct。2023Q1公司管理费率有所上升，我们认为或与公司上市产生的相关费用有关，研发费用方面或属季节性波动，预计全年口径下保持稳定。公司主业为涡旋压缩机制造，我们选取同样属于压缩机制造行业的东亚机械、开山股份、海立股份三家公司进行比较，2020/2021/2022年公司销售费用率为3.26%/2.42%/2.39%，大幅低于可比公司均值3.68%/3.54%/3.49%，我们认为可能受益于1）公司规模扩大后销售效率持续提升，2）公司产品类型相对集中，相比行业其他公司，不同销售部门间资源共享及协同程度更高等因素。 图8：2020-2023Q1公司期间费用率 图9：公司销售费用率低于可比公司均值 2我国涡旋市场百亿以上，市场供给一超多强 2.1全球涡旋压缩机需求稳中有增，中美为主要市场 制冷行业压缩机可分为五类，其中涡旋式压缩机主要应用在轻型商业场景。压缩机可分为容积式压缩机和动力式压缩机两大类，目前在制冷行业应用较为广泛的压缩机主要有五大类：活塞式、转子式、涡旋式、螺杆式以及离心式压缩机。制冷压缩机主要分为为家用（5HP及以下）、轻型商用（5~40HP）、大中型商用（40HP~150HP）、特大型商用及工业制冷（150HP~300HP）四大类，涡旋式压缩机主要在5~40HP轻商场景应用，在家用空调、热泵及家用冷冻冷藏领域应用空间有限。 图10：制冷压缩机分类 图11：制冷压缩机主要应用场景 涡旋式压缩机在原理上具有能效比高、噪音低、体积小、可靠性强等特点。相较于同等容量的往复式压缩机，涡旋式零部件数量仅为往复式的40%，体积同样减少40%，更为简单、紧凑的结构及更小的体积带来了较强的成本上的优势。在工作过程中，涡旋式扭矩变化和压力变化小而平稳，吸气过程中，无吸气余隙，容积效率高，相比于往复式噪声下降5-8dB，效率提高10%，重量减轻15%，热力性能和力学性能均更优。 表2：容积式压缩机机技术路径比较对标项目涡旋式 全球市场需求：涡旋压缩机全球需求量稳中有增，中美为主要市场。 全球年需求1500+万台，美国/中国需求分别约占40%/30%。2019年、2020年和2021年全球涡旋压缩机市场规模为1566、1489和1680万台，同比分别+0.1%、-5.0%和+12.9%，全球市场对涡旋压缩机的需求量基本稳定，除2020年受疫情扰动需求量有所下滑外，涡旋压缩机全球需求保持小幅增长态势。分地区看，美国是全球最大的涡旋压缩机消费市场，近几年占比均在40%以上，由于转子压缩机在美国市场成本及技术优势的不足，在较低制冷量的需求场景无法对涡旋式压缩机形成替代，美国涡旋压缩机需求保持较快增速，2019年、2020年和2021增速分别为+3.9%、+5.9%和+15.6%。国内市场约占全球25%-30%，我国空调厂商对零部件成本敏感度较高，空调龙头企业自建了较大的转子压缩机产能，成本优势+龙头推广等因素下，转子压缩机在国内3~5HP的商用及热泵市场对涡旋压缩机形成了较强的替代效果。 图12：全球涡旋压缩机销量及同比 图13：中国、美国涡旋压缩机销量及同比 国内市场需求：轻型商用空调及热泵场景占据涡旋压缩机90%以上的市场，其中低制冷量场景（约5HP以下）中转子压缩机替代压力较大，涡旋压缩机市场增长重点关注大冷量需求市场（约7HP以上）。 涡旋压缩机主要涉及3大应用场景，“空调转子替代进入尾声+热泵下游高景气可持续”双逻辑下，行业需求或重回稳增通道。涡旋压缩机的应用场景主要包括空调（多以轻型商用空调为主），热泵（采暖及热水为主），冷冻冷藏三大场景，其中空调应用占比在80%左右，热泵应用占比在10%-15%，其余为冷冻冷藏场景。 2018-2020年间，受转子压缩机在低冷量场景的冲击，涡旋压缩机在空调及热泵的市场份额出现一定下滑，随着产品替代节奏进入尾声及下游需求景气度回升，2021年以来份额重新回升。总结来看，我们认为转子压缩机在低冷量的替代基本已结束，空调行业对涡旋压缩机的需求下行压力基本释放完毕，行业重回稳步增长通道；热泵场景方面，全球电气化采暖转型需求旺盛，热泵对锅炉等传统采暖模式的替代将带