2023H1童装及电商流水持续高增，盈利能力提升

2023H1业绩持续向好，盈利能力提升，维持“买入”评级 2023H1公司收入43.1亿元（+18.0%），归母净利润7.04亿元（+27.7%）。公司坚持专业运动+运动潮流双驱动策略，推动产品结构升级，深耕儿童市场，看好公司把握市场格局变化机遇，承接低线市场份额快速成长，预计7月流水仍有双位数增长，考虑2023H1盈利能力提升显著，我们上调盈利预测，预测2023-2025年归母净利润为10.6/11.9/13.8亿元（原值为9.1/10.8/12.7亿元），对应EPS为0.5/0.6/0.7元，当前股价对应PE分别为8.3/7.4/6.3倍，维持“买入”评级。 2023H1童装及电商流水持续高增，童装收入量价双升、电商618表现亮眼2023Q1/2023Q2童装、电商终端流水分别同比增长20-25%/20-25%、35%/30%，2023年“618”期间流水同比增长43%。按品类拆分，2023H1鞋类收入19.01亿元（+28.4%），服装收入13.6亿元（-1.4%），配饰收入0.7亿元（+52.4%），童装收入9.1亿元（+33.4%），其他业务收入0.7亿元（+8.2%）。量价来看，2023H1鞋/服/配饰/童装平均批发售价分别+3.5%/+1.6%/-40.1%/+17.6%， 销量分别+24.0%/-3.0%/+154.5%/+13.4%，童装产品多元化带动量增、新技术及材料驱动价增。电商渠道：2023H1电商专供产品收入10.8亿元（+38.0%），占电商收入86.0%，占公司收入25.0%，天猫/京东/唯品会收入分别占比34.3%/7.5%/8.8%。 2023H1毛利率微增，剔除应收拨备回拨后盈利能力提升，营运能力保持健康 (1)盈利能力：2023H1毛利率微升0.2pct至41.7%，鞋类持平/服装-1.4pct/童装+1.7pct/配件成本未完全转嫁导致毛利率下降4.3pct，SG&A占比同比+1pct至24.2%，其中广告及宣传开支及员工成本占比分别-0.4/-1.2pct至8.8%/7.1%、研发费用率保持3%以上水平。经营利润率为23.0%（+1.9pct），剔除应收账款拨备回拨后，经营利润率+0.6pct，盈利能力提升，归母净利率为16.3%（+1.2pct）。 (2)营运能力：截至2023H1存货为12.2亿元（+34.2%），存货周转天数86天（+10天，较2022年末-5天），主要系部分订货及新品未发货；应收账款周转天数为144天（-6天）；经营净现金流2.2百万元，现金及现金等价物35.5亿元（+3.7%）。 风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1业绩继续向好，童装及电商流水持续高增 2023H1公司实现收入43.12亿元（+18.0%），实现归母净利润7.04亿元（+27.7%），主要系集团加大了渠道铺设和营销力度，提高了产品销售量和消费者粘性。 2023Q1/2023Q2童装、电商终端流水分别同比增长20-25%/20-25%、35%/30%。 图1：2023H1公司收入43.12亿元（+18.0%） 图2：2023H1公司归母净利润7.04亿元（+27.7%） 1.1、鞋类和配件销量大幅增长，电商“618”期间增速亮眼 按品类拆分，2023H1鞋类收入19.01亿元（+28.4%），服装收入13.6亿元（-1.4%），配饰收入0.7亿元（+52.4%），童装收入9.1亿元（+33.4%），其他业务（销售鞋底）收入0.7亿元（+8.2%）。 量和价来看，2023H1鞋类、服装、配饰和童装平均批发售价分别+3.5%、+1.6%、-40.1%、+17.6%，销量分别+24.0%、-3.0%、+154.5%、+13.4%。 鞋类和服装：平均批发售价均有提升，主要系：（1）批发价格上调1pct至38折弥补成本；（2）产品结构升级，推出多款平均售价较高的新品；（3）平均售价更高的电商收入占比提升的影响。服装略有下降，鞋类销量增长主要系公司改进和创新技术推出更多高功能、高溢价的新品。 配件：销量大幅增长主要系产品结构变化，新品平均售价下降。 童装：收入大幅增长33.4%，主要系集团采取产品多元化，营销涵盖多年龄段青年群体，同时采用新技术、舒适材料升级产品结构的策略，带来了量价增长。从流水看，2023Q1/2023Q2童装流水均增长20%-25%。 按业务拆分，2023H1电商收入10.8亿元（+38.0%）、国际线收入0.8亿元（+66.9%）、成人装收入21.7亿元（+4.5%）、童装收入9.1亿元（+33.4%），其他业务收入0.7亿元（+8.2%）。 电商持续高效增长，“681”期间表现亮眼。2023H1电商专供产品收入10.8亿元，占电商收入86.0%，占公司收入25%。各电商渠道占比来看，天猫、京东、唯品会分别占比34.3%、7.5%、8.8%。从流水看,2023Q1/2023Q2流水分别同比增长35%、接近30%，“618”期间流水同比增长43%，主要系电商渠道提供差异化产品，创新和营运效能提升。 图3：2023Q1/Q2公司电商流水增速为35%/30% 图4：2023Q1/Q2公司童装流水增速均为20%-25% 1.2、9代门店占比持续快速提升，大货和童装保持较快开店 （1）361度品牌（不含童装） 截至2023年6月，公司在全球拥有6829家门店（不含童装）。中国内地5642家门店，较2022年底净增加162家。门店平均面积132㎡，较2022年底增加3㎡。 按门店城市分布，一二线/三线及以下城市门店占比分别为23.7%、76.3%。 按门店渠道结构，商超百货门店/街铺店占比分别为31.3%、68.7%。 按门店形象，9代门店/8代及8.5代门店/8代以下门店占比分别为56.4%、33.7%、9.9%，其中9代门店占比较2022年底提升7.8pct。 （2）361度儿童 截至2023年6月，361度童装门店2448家，较2022年底净增加160家，门店平均面积96㎡，较2022年底增加4㎡。 按门店城市分布，一二线/三线及以下城市门店占比分别为30.4%、69.6%。 按门店渠道结构，商超百货门店/街铺店占比分别为54.8%、45.2%。 按门店类型，独立门店/复合店占比分别为82.9%、17.1%。 图5：2023H1公司大装和童装门店分别为6829、2448家 图6：2023H1公司大装门店面积提升至131㎡ 2、2023H1盈利能力提升，营运能力保持健康 2.1、毛利率微升0.2pct，持续加大广告及宣传投放，净利率维持提升 （1）毛利率：2023H1公司毛利率微升0.2pct至41.7%。分品类来看， 鞋类毛利率为43.5%，同比持平主要系量价增量被销售结构变化及成本增加所抵消； 服装毛利率为40.1%（-1.4pct），下降主要系销售结构变化及成本增加，部分负面贡献被电商平台占比提高的正向贡献抵消； 童装毛利率为42.4%（+1.7pct），提升主要系产品结构升级、电商占比提升； 配件毛利率为31.3%（-4.3%），下降主要系产品组合变化及成本上升，成本未完全转移给分销商； 其他（销售鞋底）毛利率为20.5%（+13.1%），提升主要系原材料成本下降，产品结构升级。 （2）费用率：2023H1公司SG&A占比同比+1pct至24.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为17.6%、6.6%、0.2%、3.2%，同比+1.1pct，-0.1pct，+0.1pct、+0.1pct。销售费用率增加主要系公司投入更多资源于广告和促销活动以推动销量，2023H1广告及宣传开支增长13.5%至3.8亿元，占营收比8.8%（-0.4pct），电商佣金服务费及其他开支增长显著。 （3）经营利润率：2023H1经营利润率为23.0%（+1.9pct），主要系政府补助等其他收益占比+1.3pct以及应收账款减值拨备回拨占收入比+1.3pct（2022H1为拨备），剔除应收账款拨备回拨后，经营利润率+0.6pct，盈利能力提升，归母净利率为16.3%（+1.2pct）。 图7：2023H1公司销售费用率同比上升1.1pct 2.2、营运能力保持健康：存货周转天数环比改善、应收周转天数改善 （1）存货：截至2023年6月，存货金额为12.2亿元（+34.2%），存货周转天数为86天，较2022年底减少5天，同比增加10天，存货周转周期环比改善主要系体育产业持续增长，经销商积极拿货以满足市场需求。 （2）经营性净现金流和现金：2023H1公司经营净现金流为2.2百万元，主要系应付款项减少、存货增加所致。截至2023年6月，公司现金及现金等价物35.5亿元（+3.7%），较2022年底减少8.0%。 （3）应收账款：截至2023年6月末，公司应收账款为37.8亿元（+12.7%），增长主要系收入增加；90天内应收贸易款项提升至85.0%，较2022年底+14.4pct。 应收账款周转天数为144天（-6），较2021年底-3天，主要系公司加强经销商信用管理。 图8：2023H1公司存货金额为12.2亿元（+34.2%） 图9：2023H1公司应收账款及票据周转天数144天（-6） 3、盈利预测与投资建议 公司坚持专业运动+运动潮流双驱动策略，推动产品结构升级，深耕儿童市场，看好公司把握市场格局变化机遇，承接低线市场份额快速成长，预计7月流水仍有双位数增长，考虑2023H1盈利能力提升显著，我们上调盈利预测，预测2023-2025年归母净利润为10.6/11.9/13.8亿元（原值为9.1/10.8/12.7亿元），对应EPS为0.5/0.6/0.7元，当前股价对应PE分别为8.3/7.4/6.3倍，维持“买入”评级。 4、风险提示 市场竞争加剧、产品接受度不及预期。