分销商存在去库压力，年化股息率9%

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年08月16日 分销商存在去库压力，年化股息率9% 中国利郎(1234.HK) 评级： 买入 股票代码： 1234 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 4.28/3.08 目标价格： 总市值(亿港元) 48.38 最新收盘价： 4.04 自由流通市值(亿港元) 18.63 自由流通股数(百万) 461.08 事件概述 23H1公司收入/归母净利/经营性现金流净额分别为14.91/2.70/5.99亿元、同比增长6.7%/5.2%/142.7%，符合公司业绩预告，相较于21H1分别增长10.1%/-0.4%/385.2%。23H1归母净利增幅低于营收增幅主要由于销售费用率增长所致；经营性现金流净额5.99亿元，高于净利主要由于应收账款同比减少1.13亿元、应付账款同比增加1.01亿元、存货同比减少0.33亿元、折旧费用为1.03亿元。23H1每股派发普通股息0.13港元、特别股息0.05港元，合计年化股息率9%。 分析判断: 上半年净开店不到1%，分销商仍存在去库存压力。（1）分季度看，23Q1LILANZ产品零售额同比增长低双位数，恢复到疫前19年同期水平，23Q2同比增长高单位数。（2）分品牌看，主品牌营业额同比增长低单位数，根据公司公告，主要由于店面恢复运营、产品提价、库存压力减小，且部分分销商仍有消化库存需求而减少订货量；轻商务系列营收同比增长双位数，主要受益于店面恢复及更高售罄率。（3）23H1公司共2646家店 （主品牌/轻商务系列分别为2394/252家，一级经销/二级经销/自营店分别为1234/1160/252家）、同比净增19家（主品牌/轻商务净增24/-5家，一级经销/二级经销/自营店分别净增-22/46/-5家），23年内净增2家，其中主品牌/轻商务均净增1家，一级经销/二级经销/自营店分别净增-31/32/1家；23H1总店铺面积约为41.02万平方米、同比增长0.4%。目前主系列代销模式经营共927家，占比39%，同比净增7家。（4）分品类看，上衣/裤类/配件销售额同比增长6.2%/8.6%/-13.2%，占比59%/24%/17%，其中配件类同比下降下滑主要受鞋类业务转型、去库存影响。（5）分地区看，华北地区增长最高：华北/东北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长15.1%/7.5%/11.5%/-0.1%/2.5%/4.0%。根据公司公告，华北地区大幅提升受益于分销商门店增加，中南、西北、东北及西南的增幅较低主要原因是分销商去库存减少订货。 轻商务占比提升带动毛利率增长，净利率下降主要由于销售费用率提升。23H1毛利率为51.99%、同比提升2.74PCT，主要受益于疫后恢复正常运营，毛利较高的轻商务业务占比提升、库存减少导致商品折扣改善、产品提价。23H1净利率为18.07%、同比下降0.13PCT。净利率增幅低于毛利率主要原因是：（1）销售及分销费用/行政费用/其他经营费用率同比提升4.22/-1.11/0.05PCT，其中销售及分销费用率大幅提升主要由于公司加大媒体广告投入力度、疫后装修计划重启。（2）利息收入/支出/其他非经营性损益同比提升0.80/0.46/-0.17PCT，利息收入上升主要由于定期存款增加。（3）所得税费用率占比同比下降0.12PCT，受益于期内所得税有效税率下降。 去库存已见成效。23H1公司存货为7.93亿元、同比下降4.0%，存货周转天数为211天、同比减少6天。 应收账款为6.46亿元、同比减少14.9%，应收账款周转天数为51天、同比减少3天，主要由于长期未收回应收款项回收增加及零售为主的轻商务销售占比提升。公司应付账款为8.09亿元、同比增长14.3%，应付账款周转天数为140天、同比增加49天，主要由于增加将于稍后阶段偿还的票据用量提升。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，根据公司公告，线下预计23年净增100家店、在省会及地级市优质购物中心 138282 开设门店，轻商务门店是重点优化整改对象，奥莱是重点开店方向，全年流水有望增长10%以上；线上预计23年将持续优化新品比例、推出电商特别版产品、带动利润率提升；公司下半年将继续对江苏、青岛、武汉的店铺进行改造、改善店铺网络、提升店效及售罄率。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性； 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 根据公司公告，在6.18电商购物节公司在电商平台推出爆款产品，预计在双11前推出独特极致单品，配合精准营销投放。公司将继续加大线上推广活动，在各地通过抖音直播渠道带动营收增长。 我们维持23/24/25年收入35.3/39.8/44.7亿元，考虑上半年净利率同比下滑，下调23/24/25年归母净利从5.8/6.5/7.3亿元下调至5.1/5.8/6.5亿元，对应23/24/25年EPS从0.49/0.54/0.61元下调至0.43/0.48/0.54元，2023年8月16日收盘价4.04港元对应23/24/25年PE为8.8/7.8/7.0X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3379.48 3086.19 3527.00 3979.55 4465.61 YoY（%）26.06% -8.68% 14.28% 12.83% 12.21% 归母净利润(百万元)468.13 448.06 513.75 579.16 646.21 YoY（%）-15.99% -4.29% 14.66% 12.73% 11.58% 毛利率（%）41.87% 46.02% 46.46% 46.54% 46.71% 每股收益（元）0.39 0.37 0.43 0.48 0.54 ROE12.74% 11.85% 12.04% 12.03% 11.90% 市盈率11.15 10.05 8.76 7.77 6.96 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3097.27 3527.00 3979.55 4465.61 净利润 448.06 513.75 579.16 646.21 YoY(%) -8.65% 13.87% 12.83% 12.21% 折旧和摊销 229.30 225.01 222.25 220.56 营业成本 1665.98 1888.35 2127.47 2379.72 营运资金变动 0.05 -643.87 -162.09 -173.61 营业税金及附加 经营活动现金流 653.69 99.87 639.32 693.16 销售费用 791.71 850.83 971.14 1108.43 资本开支 -377.64 -203.40 -206.73 -210.40 管理费用 178.85 176.35 198.98 223.28 投资 -850.00 140.54 1.71 1.71 财务费用 -34.27 -15.48 -24.81 -34.42 投资活动现金流 -1175.07 -62.86 -205.02 -208.69 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 363.91 -249.50 0.00 0.00 营业利润 458.59 611.46 681.97 754.17 筹资活动现金流 -90.43 -284.03 -30.60 -31.66 营业外收支 53.93 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -611.51 -247.02 403.70 452.82 利润总额 546.79 626.95 706.77 788.59 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 98.73 113.20 127.61 142.38 成长能力（%） 净利润 448.06 513.75 579.16 646.21 营业收入增长率 -8.68% 14.28% 12.83% 12.21% 归属于母公司净利润 448.06 513.75 579.16 646.21 净利润增长率 -4.29% 14.66% 12.73% 11.58% YoY(%) -4.29% 14.66% 12.73% 11.58% 盈利能力（%） 每股收益 0.37 0.43 0.48 0.54 毛利率 46.02% 46.46% 46.54% 46.71% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 14.52% 14.57% 14.55% 14.47% 货币资金 960.11 713.09 1116.79 1569.60 总资产收益率ROA 8.18% 8.74% 8.78% 8.74% 预付款项净资产收益率ROE11.85%12.04%12.03%11.90% 存货 885.14 858.34 967.03 1081.69 偿债能力（%） 其他流动资产 81.23 92.83 104.74 117.53 流动比率 1.93 2.46 2.67 2.85 流动资产合计 2771.75 3333.09 4071.51 4881.77 速动比率 1.25 1.76 1.96 2.15 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.67 0.53 0.73 0.92 固定资产 1212.94 1188.34 1167.42 1149.64 资产负债率 30.95% 27.40% 27.02% 26.59% 无形资产 134.88 137.88 143.28 150.90 经营效率（%） 非流动资产合计 2705.95 2543.80 2526.58 2514.71 总资产周转率 0.57 0.60 0.60 0.60 资产合计 5477.70 5876.89 6598.09 7396.47 每股指标（元） 短期借款 249.50 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.37 0.43 0.48 0.54 应付账款及票据 579.80 657.19 740.41 828.20 每股净资产 3.16 3.56 4.02 4.53 其他流动负债 412.60 471.54 532.04 597.02 每股经营现金流 0.55 0.08 0.53 0.58 流动负债合计 1439.08 1354.07 1526.71 1710.54 每股股利 0.00 0.28 0.29 0.30 长期借款 187.03 187.03 187.03 187.03 估值分析 其他长期负债 69.36 69.36 69.36 69.36 PE 10.05 8.76 7.77 6.96 非流动负债合计 256.39 256.39 256.39 256.39 PB 1.19 1.05 0.93 0.83 负债合计 1695.47 1610.46 1783.10 1966.93 股本 105.52 105.52 105.52 105.52 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 3782.23 4266.43 4814.99 5429.55 负债和股东权益合计 5477.70 5876.89 6598.09 7396.47 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研