A股大势研判框架：基于三大关键因子

2022年10月20日 A股大势研判框架——基于三大关键因子 ■A股大势研判框架：决定市场趋势的三大关键因子为企业盈利、流动性和估值水平。大势研判基本围绕这三大关键因子的不同组合来展开。当企业盈利和流动 性两股作用力都走强时，基本都是牛市。当两股作用力都走弱时，基本都是熊市。当两股作用力一强一弱时，则以震荡市为主。判断震荡偏强亦或震荡偏弱，则需要权衡这两股力量孰强孰弱；若两股力量势均力敌，则估值的重要性提高。此外，可根据时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设，时间上大盘指数同比增长率存在三四年一轮的牛熊周期规律，空间上估值存在均值回归的波动规律。 ■企业盈利的分析框架：三个步骤：第一步，基于经济周期规律做经验假设。一轮经济短周期平均约3.5年，这种周期也叫基钦周期或库存周期，和企业盈利运行周期高度相关。第二步，基于经济内在驱动力做逻辑推演。企业盈利分析，核心是预测名义经济增速，可通过分析三驾马车、宏观政策和重大事件对经济走势做前瞻预判。重点跟踪的指标包括工业增加值+PPI的预测值、实际GDP+ （PPI+CPI）/2的预测值等，分析师一致预测的宏观数据大方向基本正确，数值的偏差不影响方向的判断。第三步，基于分析师盈利预测做微观验证。 ■流动性分析框架：流动性的总源头是央行，央行货币政策的目标决定了流动性的总体走势。流动性从央行释放出来后，将在社会各个主体间层层传导，大致可分为三个层级，即银行间流动性、实体流动性以及溢出到资本市场的剩余流动性。银行间流动性难以直接流到股票市场，但却有较好的领先性；实体流动性和剩余流动性对股市方向的预判更为重要。可重点跟踪的流动性指标包括DR007、M1、M1-PPI、M2-名义GDP等。 ■估值水平分析框架：市盈率倒数，可近似作为股票市场的潜在回报率。估值分析的本质，是在做潜在回报率比较，即相比于自身历史回报率的吸引力，相比于其它资产的吸引力。资金似水，可能会流向各个“蓄水池”，具体流向哪，关键看哪里是估值洼地，哪里的潜在回报率高。估值水平可通过市盈率分位数、市净率分位数、风险溢价等指标来衡量。 ■A股后市展望：时空规律和影响市场的关键因子都呈现偏多的格局，未来一到两年A股整体将迎来慢牛。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺，在衰退风险出清之前，以底部震荡为主。趋势性行情的真正开启，有待跟踪内外需持续改善的信号，如中长期贷款增速的持续上行、全球经济的企稳等。整体而言，当前上证指数3000点附近是底部区域，2023年在经历一段底部震荡行情之后将逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态迎接未来一到两年的慢牛行情。 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 感谢实习生张阳对本文的贡献 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、决定股价涨跌的关键因子1 （一）股票定价公式P=EPS*PE1 （二）盈利决定股价长期走势1 （三）估值变化决定股价中短期走势1 （四）决定市场趋势的三个关键因子1 二、企业盈利的分析框架2 （一）企业盈利分析的三种思维2 （二）基于经济周期规律，对企业盈利做经验假设3 （三）基于经济内在驱动力，对企业盈利做逻辑推演4 1、企业盈利预测，核心是预测名义经济增速4 2、经济内在驱动力：三驾马车、宏观政策和重大事件4 2.1三驾马车驱动5 2.2宏观政策驱动6 2.3重大事件驱动7 3、如何根据经济内在驱动力预判企业盈利7 （四）基于分析师盈利预测，对企业盈利做微观验证8 三、流动性的分析框架8 （一）流动性对估值的影响路径8 （二）流动性的三个层级9 （三）流动性的衡量指标10 四、估值水平的分析框架11 （一）估值水平的本质11 （二）估值水平的衡量指标11 五、A股大势研判框架12 （一）三大关键因子对市场影响的总结13 （二）利用三大关键因子做大势研判13 （三）利用时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设14 （四）基于大势研判框架对A股的后市展望15 图目录 图1：盈利决定股价长期走势1 图2：估值变化决定股价中短期走势1 图3：决定股价涨跌的关键因子2 图4：企业盈利的分析框架图3 图5：全A利润增速和CRB工业原料指数高相关，具有3.5年的周期性4 图6：全A利润增速和名义GDP高相关4 图7：全A利润增速和工业企业利润增速高相关4 图8：基建投资对经济逆周期调节5 图9：房地产销售同步或领先于全A利润增速5 图10：制造业PMI和名义GDP高相关5 图11：汽车销售和名义GDP高相关5 图12：进口同比和名义GDP高相关6 图13：出口影响制造业6 图14：10年国债利率领先全A利润增速9个月6 图15：社融增速领先全A利润增速9个月6 图16：M1增速同步或领先于全A利润增速7 图17：中长期贷款增速与全A利润增速高相关7 图18：2020年疫情及2022年战争对股市的冲击7 图19：企业盈利预测:预测GDP+（PPI+CPI）/28 图20：企业盈利预测:预测工业增加值+PPI8 图21：流动性的分析框架9 图22：银行间利率领先M1增速9个月10 图23：M1增速和全A市盈率高相关10 图24：剩余流动性M1-PPI和全A市盈率高相关11 图25：剩余流动性M2-名义GDP和全A市盈率11 图26：估值水平的分析框架11 图27：全A指数5年市盈率分位数12 图28：全A指数5年市净率分位数12 图29：全A市盈率倒数-十年期国债利率12 图30：全A指数市盈率倒数-租金回报率12 图31：关键因子不同组合下的市场表现14 图32：利用时空规律对市场走势做前瞻假设14 本文意在通过研究影响股价涨跌的关键因子，构建A股大势研判的框架体系。全文分为五大部分，第一部分阐述影响股价涨跌的关键因子。第二、三、四部分分别阐述企业盈利、流动性、估值水平这三大关键因子的分析框架。第五部分根据关键因子得出大势研判框架体系，辅以A股时空规律做侧面印证，最后根据该框架体系对A股大盘做后市展望。 一、决定股价涨跌的关键因子 （一）股票定价公式P=EPS*PE 股价等于每股收益乘估值。根据该恒等式可知，要预测股价涨跌幅△P，可通过预测每股收益变化△EPS和估值变化△PE来实现。在股本没有变化的情况下，每股收益变化△EPS就是盈利增速。事实上，大盘每年的股本变化比例并不大。 （二）盈利决定股价长期走势 时间越长，盈利对股价的贡献度越大，而估值的影响相对较弱。盈利是时间的朋友，可以持续的累计上涨。盈利是股价长期波动的最终的锚，能很大程度上决定股价的长期走势。西格尔教授在《股市长线法宝》中阐述，从美股指数百余年的收益拆解看，美股收益和盈利增速比较接近，估值的贡献微乎及微。A股30年历史，基本能得出类似结论。 图1：盈利决定股价长期走势图2：估值变化决定股价中短期走势 上证指数vsA股累计利润增长倍数上证指数vs市盈率 0 （%）上证指数 A股累计利润增长倍数(右轴) 0 0 0 0 0 0 600 500 400 300 200 100 1260000 上证指数 市盈率(右轴) （%） 5 4 3 2 1 0 1050000 84000 0 63000 0 42000 210000 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 00 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）估值变化决定股价中短期走势 时间越短，估值变化对股价的贡献度越大，而盈利在短时间内难以累积。估值不是一个可持续增长的项，它会随着经济周期循环往复来回波动，呈现均值回归的经验规律。中短期看，股价走势和其市盈率走势基本一致，也即表明估值大概率决定股价的中短期趋势。 （四）决定市场趋势的三个关键因子 由于中短期盈利变化不大，市场趋势的预测主要是在预测估值变化的趋势。而估值变化的逻辑，本质就是探寻什么因素能促使资金流入或流出股票市场。回答了这个问题，也就弄清了股票市场趋势分析的主体部分。影响估值变化主要有三个关键因子：业绩增速的变化（△△EPS）、流动性的变化和估值水平的高低。这是股票市场中短期内在的核心驱动力。简单的理解，业绩增速越快，估值越高；流动性越好，估值越高；当前估值水平越低，未来越可能向上均值回归。需要说明的是，此处估值变化和估值水平不是一个概念，估值变化是指未来估值的走势变化，估值水平是指当前的估值高低。 主要机构的大势研判框架大同小异，基本都是围绕这三大关键因子。但对关键因子的前瞻预判差异较大，且对不同的因子考量权重也有差异，因此即使同一框架体系也会出现不同的预判结果。下文重点探讨如何对关键因子进行客观预判。 图3：决定股价涨跌的关键因子 △EPS △P+ △△EPS △PE流动性 估值水平 资料来源：招商银行研究院 二、企业盈利的分析框架 （一）企业盈利分析的三种思维 第一种思维：基于经验规律。这种思维方法，主要考察历史上有没有出现相同或类似的情形，并推测其中是否存在一般性的经验规律。所谓“阳光底下，没有新鲜事”。经验规律派的不足，在于“这次不一样”，即使看到100次白天鹅，理论上也没有办法说天鹅都是白的。 第二种思维：基于逻辑推演。这种思维方法，主要考虑背后的驱动因素，最重视的是逻辑过程。逻辑推演在投资研究中至关重要，逻辑完备才让投资者对预判更有信心。即使判断出错，事后回检也能知道错在何处，才有利于对原有的投研框架进一步完善。逻辑推演派的不足，在于“逻辑漏洞”。逻辑链条太长、逻辑过程太复杂，容易导致逻辑漏洞。即使逻辑完备，也难以分清其中哪 一条是决定性的逻辑。因此，经常能看到宏观逻辑正反两面都能自洽，经常同时出现看空经济和看好经济都有道理的局面。 第三种思维：基于微观验证。这种思维方法，重点在于寻找和结论相匹配的微观现象。例如，部分认为业绩增速下行的人，他或许对宏观经济的逻辑推演不感兴趣，但若发现部分知名分析师在下调盈利预测，那么他会认为业绩增速下行这个结论相对可靠。微观验证派的不足，在于“小样本偏见”。调研和草根事实容易以偏概全，被调研者处在市场大周期中对边际变化可能不敏感。 上述三种思维各有缺陷，最好的方式是取长补短，结合运用。这里推荐的思维过程是：第一步，基于经验规律做假设；第二步，基于逻辑合理性做推演；第三步，基于微观数据做验证。这一过程看似简单，实际做起来并不容易，因为它涉及到根深蒂固的思维习惯。现实中，经常看到用逻辑过程做假设，得到结论，然后再选择性用部分数据做验证。此外，这三种思维方式得出的结论也可能产生冲突，此时相信哪种角度就仁者见仁了。 图4：企业盈利的分析框架图 基于经验假设经济周期 驱动力：政策事件 政策：货币、财政、产业、监管 事件：疫情、战争、极端气候、改革 企业盈利基于逻辑推演名义经济增速 消费 基建投资 驱动力：三驾马车投资房地产投资 制造业投资 出口 基于微观验证盈利预测 资料来源：招商银行研究院 （二）基于经济周期规律，对企业盈利做经验假设 一轮经济短周期平均约3.5年，这种周期也叫基钦周期或库存周期，和企业盈利运行周期高度相关。由于