大势研判新方法论（一）：当DDM遇上概率：新基本面量化框架

2024年04月04日 策略研究团队 当DDM遇上概率论：新基本面量化框架 ——大势研判新方法论（一） 相关研究报告 《开源金股，4月推荐—投资策略专题》-2024.3.28 韦冀星（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 21世纪20年代后，传统DDM框架大势研判多次失效 过去3年，传统DDM三要素框架出现了2次典型的失效：（1）2021年2月末及 其后；（2）2023年下半年至2024年2月初。原因为何？如果套用在德州扑克上，传统DDM自上而下研判框架的主要精力集中在研判“未来有可能会发什么牌”；但是随着影响要素的增多、对未来预测的准确性下降：你越来越难预测未来会发什么牌；而分析“手上有什么牌”、“桌上有多少筹码”的重要性上升。当【因果论】方法出现瑕疵，我们需要用【概率论】进行进一步补充和完善投资框架。 新基本面量化框架——基于DDM三要素的新大势研判框架 我们的一个粗浅理解是，基于【因果论】的自上而下决策存在2个问题：（1）结果的推断高度依赖未来预测的准确性；（2）推理链条越长，容错率越低。对DDM 框架引入【概率论】的思路是改进的一个有效方向：以DDM框架逻辑为引，以 “胜率-赔率”的基本面量化思路为方，构建全新股债择时框架【新基本面量化框架】。框架构建分三步走：第一步通过“赔率”框架（2大指标）决定一个适 合当下的基准持股比例；第二步则是通过“胜率”框架（分子分母端9大指标）研判在当前赔率基础上是应该进一步加仓还是进一步减仓，即测算出一个调整系数；第三步则是将基础持股比例与调整系数相乘，获得最终建议的仓位比例。 【新基本面量化框架】的大势研判效果尤为突出 本框架在大势研判、ETF投资、宽基指数投资上有明显的改进效果：将【新基本面量化框架】应用在5大核心主流宽基指数和15大典型风格指数上（2004年至 今），我们发现最大的收获在于：不仅年度正收益概率大幅提升（从原本42%-55% 附近大幅上升至75%-90%附近）、优化后的策略最大回撤均不到原本的1/4（从原本66%-71%附近大幅下降至10%-17%附近），与此同时年化收益率依然能够得到提升，夏普比率至少提升3.4倍，从收益和波动上均得到了明显的改善。 进一步拓展普适性——构建每年收益均为正的策略 将新基本面量化框架与开源策略重点高收益选股策略【3大优化的高股息】和【8大净利润断层】进行结合（2009年9月至今），发现能够显著改善持股感受。对 于高收益选股策略来说，运用新基本面量化框架最大的贡献在于：（1）大幅降低 最大回撤；（2）大幅提升年度正收益概率甚至达到每年收益均为正的效果；（3）进一步大幅提升高收益选股策略的夏普比率。其中，应用了新基本面量化框架的 中特估高股息20以及高股息20组合，在实现了较高年化收益率的同时，还能够实现年度正收益概率100%，这是绝对收益投资者应重点关注的策略；相对优化的高股息策略，净利润断层与新基本面量化框架结合后的不同在于：虽年度正收益概率略微下降，但是年化收益率进一步提升，且相对Wind全A的超额收益稳定性显著更强。 策略研究 投资策略专题 开源证券 证券研究报 告 风险提示：海外央行及海外局势不确定下全球流动性及地缘政治波动风险。市场要素变化可能导致因子有效性变化。模型基于历史数据，不能代表未来。 目录 1、21世纪20年代后，传统DDM框架大势研判多次失效4 1.1、DDM框架是传统策略在大势研判上的核心理论基础4 1.2、但进入21世纪20年代后，DDM三要素框架出现多次失效5 1.3、新发展范式下DDM大势研判框架的调整7 2、新DDM三要素大势研判：新基本面量化框架9 2.1、将【概率论】思路嵌入DDM框架9 2.2、步骤1：赔率框架——基准持仓比例10 2.3、步骤2：胜率框架——权益调整系数11 2.4、步骤3：确定股票和债券的持仓比例15 3、【新基本面量化框架】的大势研判效果尤为突出16 3.1、在5大核心主流宽基指数上的应用16 3.2、在15大典型风格指数上的应用18 4、进一步拓展普适性——构建每年收益均为正的策略20 4.1、与【优化的高股息】结合：年度正收益实现100%20 4.2、与【净利润断层】结合：进一步提升收益和更强的超额稳定性22 5、风险提示26 图表目录 图1：DDM三因素及其核心驱动力5 图2：2007年以来成交额前5%的个股集中度5次超过45%6 图3：21年，市场行情由大盘风格转向小盘风格6 图4：23年11月以来A股行情独立于海外市场6 图5：23年11月以来中美利率走势分化6 图6：新基本面量化框架的核心思路：基于现有信息的【胜率-赔率】框架8 图7：开源策略【新基本面量化框架】的构建思路10 图8：大多数ERP过高阶段仍处于熊市磨底期间11 图9：基于赔率框架的基准持仓比例11 图10：经济周期框架12 图11：基于胜率框架的分子端调整系数13 图12：相较M2，M1与股市的相关性更强14 图13：基于胜率框架的分母端调整系数——信用框架14 图14：基于胜率框架的分母端调整系数——货币框架14 图15：应用股债择时框架后，核心5大宽基指数的年度正收益概率、最大回撤、年化收益、夏普比率均显著改善17 图16：Wind全A的跨资产策略净值17 图17：上证指数的跨资产策略净值18 图18：沪深300的跨资产策略净值18 图19：上证50的跨资产策略净值18 图20：中证1000的跨资产策略净值18 图21：应用新基本面量化框架后，15大宽基指数能够有明显的投资性价比和持仓感受上的提升19 图22：应用新基本面量化框架后，15大宽基指数能够有明显的投资性价比和持仓感受上的提升19 图23：高股息+跨资产策略能够实现较高的正收益概率与较低的期间回撤率21 图24：高股息100的跨资产策略净值22 图25：中特高股息20的跨资产策略净值22 图26：高股息20的跨资产策略净值22 图27：净利润断层+跨资产策略能够实现优化组合的正收益概率与期间回撤率23 图28：业绩反转的跨资产策略净值24 图29：前三行业的跨资产策略净值24 图30：前五行业的跨资产策略净值24 图31：涨停的跨资产策略净值24 图32：连续3次跳空的跨资产策略净值24 图33：低估值的跨资产策略净值24 图34：3年持续绩优的跨资产策略净值25 图35：2年持续绩优的跨资产策略净值25 1、21世纪20年代后，传统DDM框架大势研判多次失效 自2010年以来，以DDM框架为基础、超预期理论为分析手段的策略框架逐渐成为了市场上的主流大势研判框架。这个框架在过去的20年间确实给以公募基金和 保险资金为代表的机构投资者创造了超额收益。但是进入21世纪20年代后，我们发现DDM三要素框架出现了2次典型的失效（：1）2021年2月末及其后的市场（；2） 2023年下半年至2024年2月初。为什么会出现这样的情况？市场发生了怎样的变化？ 作为投资者应该怎样应对？ 1.1、DDM框架是传统策略在大势研判上的核心理论基础 化繁为简：DDM三因素——（1）企业盈利；（2）无风险利率；（3）股权风险溢价。策略本质是DDM贴现模型，核心思路是识别某一阶段的主导变量，并把握对主导变量的“预期差”。虽然市场的驱动变量繁多，但根据DDM模型，可简化为分子端的企业盈利、分母端的无风险利率和风险偏好。 DDM框架从2003-2020年一直都在A股的大势研判分析之中行之有效。不同时期，市场定价的核心矛盾是在分子端“企业盈利”，还是分母端“贴现率”？驱动要素一直在转变： （1）2003-2012年，“美林投资时钟”是主导A股策略的关键，DDM三因素中对股价的核心驱动因素是企业盈利。 （2）2013-2015年，受益于流动性泛滥下的贴现率下行，A股进入“水牛”阶段，DDM三因素中对股价的核心驱动因素转变为无风险利率。 （3）2016-2018年，实体供给侧改革+棚改货币化对盈利强支撑，随后的贸易摩擦则显著影响风险偏好，DDM三因素中对股价的核心驱动因素为企业盈利与风险偏好。 （4）2019年以来，在金融供给侧改革深化和贸易摩擦淡化的影响下，DDM三因素中对股价的核心驱动因素再次回到估值端的无风险利率和风险偏好。 图1：DDM三因素及其核心驱动力 2003-2012年 盈利增量时代 2013-2015年 经济存量时代&贴现率下行 2016-2018年 供给侧改革&去杠杆 2019年以来 金融供给侧改革 绩优股跑赢 盈利波动收敛 重回盈利驱动 降成本 贸易摩擦影响科技 价值投资 流动性泛滥 股价 估值 业绩 股价 估值 股权风险溢价 估值 股权风险溢价 无风险利率 股权风险溢价 中美贸易摩擦 &去杠杆 无风险利率主导变量 无风险利率 主导变量 主导变量 业绩 主导变量业绩 股价 业绩 无风险利率股权风险溢价 主导变量估值 股价 资料来源：开源证券研究所 1.2、但进入21世纪20年代后，DDM三要素框架出现多次失效 但是进入12世纪20年代后短短三年多，DDM三要素框架出现了多次典型的阶段性失效—— （1）2021年2月末，前期市场最为占优的核心资产风格出现快速回调，市场出现了并无显著利空而股价剧烈调整的情形。彼时沿用传统DDM三要素框架无法解释并展望市场——核心原因是“市场微观结构理论”主导了当时的市场。2021年市场的交易结构过分拥挤导致市场风格发生了极致的切换，“A股前5%成交额个股的总成交额占全部A股成交额占比”突破45%的阈值后A股从前期极致大盘风格切换为极致小盘风格。 市场上没有出现利空时，股价为什么会剧烈调整呢？原因通常在于市场微观结构出现了问题，更进一步看，则往往是源于理性投资者和噪音投资者在交易上的趋同。在资产定价理论中，根据行为和心理层面因素，投资者被分为专业的理性投资 者和业余的非理性投资者（也称噪音投资者）。而根据有效市场理论，即使市场中存在非理性的投资者，其非理性投资行为对市场价格的扰动也可以通过套利行为消除。正是不同类型投资者的天然分歧使得股票市场交易较为分散，进而在不断的博弈过程形成股票市场的“有效”价格。但当理性和非理性投资者之间的分歧减小，交易行为逐渐趋同时，市场平衡被打破，交易环境出现非正常的“拥挤”，股票价格偏离内在价值，市场微观结构恶化，进而导致市场出现显著的反转或风格切换。 图2：2007年以来成交额前5%的个股集中度5次超过 45% 图3：2021年，市场行情由大盘风格转向小盘风格 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20% 前5%个股成交额集中度 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 大盘指数/小盘指数上证50/中证2000（右轴） 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 1.0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）2023年下半年至2024年2月初，则是基于DDM三要素框架下的预判能力失效。2023年7月政治局会议后，有诸多声音认为“政策底”已至，A股即将迎来触底；期间DDM三要素中分子端盈利和分母端流动性的确定性较高——国内基本面稳中向好、国内流动性持续较为宽松、海外流动性整体处于改善、全球无论是新兴市场还是发达市场的权益均表现突出。站在彼时，根据传统DDM三要素框架分析，市场至少不应该出