需求偏弱导致业绩承压，应重视底部布局机会

盛航股份（001205） 公司研究/公司点评 需求偏弱导致业绩承压，应重视底部布局机会 2023-08-16 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）19.37 近12个月最高/最低（元）33.50/19.37 总股本（百万股）171 流通股本（百万股）117 流通股比例（%）68.16 总市值（亿元）33 流通市值（亿元）23 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/238/23 34% 16% -2% -20% -38% 主要观点： 数据表现：需求波动、船舶检修和费率增加，导致Q2业绩略有下滑 公司23H1实现营收5.79亿元（同比+47.5%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-2.8%）。其中，Q2营收2.87亿元（同比+35.3%，环比-1.9%），扣非归母净利润0.41亿元（同比-21.4%，环比-10.1%）。我们判断，Q2业绩环比下滑主要原因有：①需求方面，上半年炼厂检修时点较往年有所前移，下游景气度指数持续过冷，导致公司产能利用率下降；②供给方面，针对需求下行，公司Q2安排船舶集中检修，导致维修成本增加，产能爬坡节奏放缓；③费用方面，公司23Q2财务费率升至5.61%（同比 +2.7pp，环比+0.1pp），管理费率升至6.9%（同比+1.3pp,环比-0.1pp）。 点评：需求端已现改善信号，期待与产能爬坡和债务结构改善共振 首先，需求端已现边际改善信号。①8月运价已边际企稳回升；②PX、 纯苯和苯乙烯等关键品类开工率边际持续回暖；③关键品类的工厂库存均呈现边际去化趋势。公司业绩有望随着需求回暖，得到较快修复。 其次，公司产能、市占率仍有望持续提升。截至23H1，公司内贸化学 品船运力市占11.7%。较22年底+0.9pp。综合考虑行业运力增长及公 盛航股份沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 联系人：张晋铭 执业证书号：S0010123070071邮箱：zhangjinming@hazq.com 相关报告 1.高增长、高弹性与低估值兼备，应重视投资机会2023-07-18 司扩张节奏，公司的内贸化学品船运力市占率仍有望保持较快增长。 最后，公司债务结构有望改善。财务费用方面，公司已公告不超过7.4 亿的可转债融资计划，为后续调优债务结构，降低财务费用率打下基础。 投资建议：景气度和业绩波动下公司估值较低，重视底部布局机会 测算2023至2025年营收分别为12.3亿元、15.9亿元和18.9亿元（前 预测值为12.3亿元、15.9亿元和18.9亿元），归母净利润分别为2.0亿元、3.2亿元和4.2亿元（前预测值为2.1亿元、3.3亿元、4.2亿元），目前市值对应PE分别为16.7x、10.3x、7.8x，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品运输安全风险、油价大幅波动、人工成本大幅上涨。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 868 1227 1587 1894 收入同比（%） 41.7% 41.3% 29.4% 19.4% 归属母公司净利润 169 199 322 425 净利润同比（%） 30.1% 17.4% 62.3% 31.9% 毛利率（%） 36.9% 31.7% 35.4% 37.3% ROE（%） 11.4% 12.0% 16.3% 17.7% 每股收益（元） 1.00 1.16 1.88 2.49 P/E 24.45 16.68 10.28 7.79 P/B 2.84 2.00 1.67 1.38 EV/EBITDA 14.94 10.94 7.62 5.59 资料来源：iFind，华安证券研究所 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1数据表现：受需求波动、船舶检修、费用率阶段性增加等因素影响，Q2业绩略有下滑4 2点评：需求端边际改善信号已现，期待与产能爬坡和债务结构改善共振4 风险提示：7 财务报表与盈利预测8 图表目录 图表12023年下游景气度持续位于过冷区间4 图表2盛航Q2加权运力增速高于扣非净利增速4 图表32000MT内贸化学品船部分航线运价企稳反弹5 图表43000MT内贸化学品船部分航线运价企稳反弹5 图表56000MT内贸化学品船部分航线运价企稳反弹5 图表6周度运价数据跟踪5 图表78月PX开工震荡回暖6 图表88月PX工厂库存震荡回落6 图表98月乙二醇开工率仍在低位区间6 图表108月乙二醇库存持续去化6 图表118月纯苯开工率明显回暖6 图表128月纯苯库存持续去化6 图表138月苯乙烯开工率明显回暖7 图表148月苯乙烯库存持续去化7 1数据表现：受需求波动、船舶检修、费用率阶 段性增加等因素影响，Q2业绩略有下滑 受需求偏弱、船舶集中检修、费用率阶段性提升的影响，公司2023年二季度 业绩同比增速明显放缓，季度环比下降。根据2023年半年报，公司上半年实现营 业收入5.79亿元（同比+47.5%），归母净利润0.88亿元（同比-2.6%），扣非归母 净利润0.87亿元（同比-2.8%）。其中，二季度营业收入2.87亿元（同比+35.3%， 环比-1.9%），归母净利润0.42亿元（同比-16.8%，环比-6.5%），扣非归母净利润 0.41亿元（同比-21.4%，环比-10.1%）。 我们判断，公司业绩环比下降的三大原因为需求偏弱、供给减少、费用增加。 ①需求方面，上半年国内需求整体偏弱，炼厂检修时点相较往年有所前移，化工原料及制品景气度指数持续处于过冷区间。需求增长放缓导致公司产能利用率有所下滑，我们测算2023年内贸化学品加权运力增速为52.6%，运量增速4.9%；②供给方面，为应对经营环境的变化，公司二季度船舶检修比例有所提高，导致维修成本增加，产能爬坡速度放缓；③费用方面，公司2023年二季度财务费用增加至1608.26万元（同比+163.2%），财务费率5.6%（同比+2.7pp，环比+0.9pp）；管理费用1987.97万元（同比+65.2%），管理费率6.9%（同比+1.3pp，环比-0.1pp），公司利润阶段性承压。管理费用中，2023上半年股票激励产生的股份支付相关费用为865.9万元，假如剔除该部分费用，上半年 管理费用可降至3187.46万元（同比+113.7%），归母净利润可提升至9654.54万元（同比+1.6%）。 图表12023年下游景气度持续位于过冷区间图表2盛航Q2加权运力增速高于扣非净利增速 化学原料及制品景气指数 00% 80% 85.0% 60% 71.5% 60.9% 40% 51.8% 37.1% 38.8% 44.5% 35.6% 47.4% 38.4% 20% 22.9% 25.5% 26.6% 18.639.8% % 23.5% 0% 5.5%6.0%6.0% 8.3%11.8% 2.1%0.5% -2.8% 20% 201920202021 1 12020222023 扣非净利增长加权运力增长 110 100 90 80 70 86.487.2 81.9 88.1 86.1 84.1 83.8 过冷区间 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：卓创资讯，中国石油与化工协会，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 2点评：需求端边际改善信号已现，期待与产能爬坡和债务结构改善共振 2023年以来，关键品类的开工率持续处于近5年低位，目前已经出现边际改善的信号。同时，公司产能仍处于较快扩张阶段，叠加费用率有望回落，我们认为，公司强弹性、高增长的底色不变，业绩阶段性承压反而是底部布局的机会。 （1）需求已现边际改善信号。运价、关键品类开工率和库存3个指标是可跟踪的高频指标。数据显示，🕔8月运价已企稳回升；②PX、纯苯和苯乙烯等关键品类 开工率呈现震荡回升的趋势；③PX、乙二醇、纯苯和苯乙烯四大关键品类的工厂库存均呈现边际去化趋势。因此，我们认为，需求端已有边际向好信号。作为顺周期属性较强的头部企业，公司业绩有望随着需求回暖，得到较快修复。 （2）公司产能仍处于较快扩张期，市占率有望持续提升。截至2023年6月，公司的内贸化学品船舶运力市占率为11.7%（含已公告收购，尚在交接改造的3艘共计2.1w载重吨的内贸化学品船），环比2022年底+0.9pp。公司另有3720载重吨、7450载重吨内贸化学品船，运力规模持续提升。我们认为，在自建+并购双轮驱动下，公司市占率仍有望实现较快速度的增长。 （3）债务结构有望改善。公司已公告总额不超过7.4亿的可转债融资计划，为后续调优债务结构，降低财务费用率打下基础。 图表32000MT内贸化学品船部分航线运价企稳反弹图表43000MT内贸化学品船部分航线运价企稳反弹 华北-华东华北-华南 华东-华北华东-华南 华东内部华南-华东 500 400 300 200 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 100 2000MT内贸化学品船周度运价（元/吨） 400 350 300 250 200 150 100 3000MT内贸化学品船周度运价（元/吨） 华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 6000MT（&5000MT）内贸化学品船周度运价（元/吨） 350 300 250 200 150 100 图表56000MT内贸化学品船部分航线运价企稳反弹图表6周度运价数据跟踪 华北-华东华北-华南 华东-华北华东-华南 华东内部华南-华东 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 注：2023.06.19起，5000MT船型运价统计口径变更为6000MT 船型，但运价未有显著变化。 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 图表78月PX开工震荡回暖图表88月PX工厂库存震荡回落 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% PX开工率（截至2023.08.11）40 PX工厂库存（万吨） 20192020202120222023 30 82.0%20 10 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/0