2023年8月15日降息解读：从降息看政策下一步

证券研究报告/点评报告2023年08月15日 从降息看政策下一步 ——2023年8月15日降息解读 要点 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 相关报告 2023年8月15日，央行公开市场操作时，7天期逆回购利率从1.9%下调至1.8%，1年期MLF利率从2.65%下调至2.50%。 本次降息超预期，体现在以下两点： 一是体现在降息时点上。在货币政策向价格型调控转型后，除疫情初期的2020年2月-4月外，其余时间政策利率调降通常相隔半年以上。6月降息后，8月再次降息，因此时点比预期的早，目前市场主流的预期是降准。 二是本次是非对称降息。2017年年初到本次降息前，7天期逆回购和1年期MLF，共上调四次、下调六次，这十次调整两者的变化幅度都是同步的。可以认为本次降息，是货币政策调控框架向价格型转型后的首次非对称降 息。这种“缩短放长”的操作，或是体现了防范资金空转、加大对实体经济支持的政策意图。 我们认为，本次降息的触发因素，可能是近期公布的7月金融数据和主要经济数据都低于市场预期。从股、债、汇的表现看，7月下旬重要会议后，市场的稳增长预期也在逐步降温。本次降息对稳增长预期的改善，预计将有积极影响。 针对后续政策，我们有以下四点判断： 第一，预计8月LPR将下调，且可能非对称。1年期LPR下调5-10bp，5年期LPR下调10-15bp。LPR下调，除有助于降低新增贷款的成本外，对于存量房贷利率下调也有积极影响。7月14日央行领导称“支持和鼓励 商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款臵换原来的存量房贷”。考虑到一季度商业银行净息差已降至1.74%的低位，加之RMBS条件早偿率指数已从6月中旬的高点0.22下降至最新的0.13，在实际操作层面，商业银行与借款人之间就存量房贷利率下调或面临较强的博弈。由于多数存量房贷已挂钩LPR，LPR下调后或能够更快地降低存量房贷利率。 第二，存款利率可能会进一步下调。2020年-2022年，中国商业银行的存款利率相对刚性，但贷款利率持续回落，使得净息差持续收窄，今年一季度已低于1.8%这一利率自律机制的要求。这可能是今年二季度存款利率市场化改革加速的原因之一，但这一红利已在6月LPR调降中使用。因此， 我们预计在LPR下调带动贷款利率回落的同时，净息差压力下，存款利率下调也将提速。 根据现行的存款利率市场化调整机制，存款利率参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率。考虑到目前10年期国债收益率已处于历史低位，LPR下调后，存款利率也有进一步下调的基础。 第三，房地产领域预计将有更细化的政策出台。7月政治局会议后，房地产政策如何调整，是资本市场尤其是债券市场最关心的话题之一。本次非对称降息，也有稳定房地产的政策意图。我们预计包括一线在内的高层级 城市，有望颁布更细化的房地产政策，不过预计会逐步放松、有序推进。 第四，偏短期的稳增长政策，包括促消费、扩投资，以及财政政策，预计短期会继续保持定力。 7月供、需两端多数经济指标的两年平均同比，都较6月回落。我们认为，除了当前经济内生动力偏弱外，也和7月的高温降雨有关。以工业增加值为例，从7月官方制造业PMI的生产、采购、库存和价格等分项指数看，似呈“主动补库存”特征。但季调后的7月工业增加值环比只有0.01%，是2011年公布数据以来的同期最低值。官方制造业PMI统计的时间范围是上月26日至当月25日，工业增加值统计的是月初到月末，由于7月北方暴雨集中在月末，所以它会影响工业增加值但对官方制造业PMI的影响较小。 值得注意的是，7月供、需两端的主要经济指标中，餐饮收入是唯一两年平均同比回升的，从6月的5.6%提高至6.8%。我们认为，在低基数和人员流动加快的支撑下，以餐饮业为代表的服务业，下半年将继续是中国经济的重要支撑。在《服务业对经济的支撑或被低估中》，测算显示下半年服务业GDP同比在5.3%（上半年为6.4%）左右，那么一产+二产的GDP同比增长3.8%（上半年为4.2%），全年即可实现5%左右的GDP增速目标。考虑到库存周期对工业生产的拖累下降，实现全年增长目标的难度可能低于主流预期。 随着异常天气影响消退，经济的内生动能或将阶段性企稳。考虑到服务业的支撑，稳增长政策短期明显发力的迫切性可能并不高。不过若地产和出口这两大支撑疫后中国经济的增长动能进一步承压，逆周期调节政策有必要加码来托底经济。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。