基于股汇联动视角：人民币弱势震荡，A股影响如何？

策略动态跟踪报告 策略配置研究 2023年5月31日 人民币弱势震荡，A股影响如何？—基于股汇联动视角 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 平安观点： 股汇联动的机制与历史经验。“811”汇改以来，人民币汇率与A股走势具 有明显的相关性。在人民币升值阶段，A股普遍上涨；而在人民币贬值阶段，A股往往有调整压力。人民币汇率与股票价格均是市场定价的结果，二者的相关性更多体现在是否受到相同因子的影响或彼此之间共振导致走势相关，而非互为因果关系。当人民币汇率与A股走势均主要由国内经济增长预期或者黑天鹅事件主导时，二者的相关性更高。从相关系数来看，人民币汇率与沪深300走势的相关性最高接近0.7，其次是上证指数，然 后是创业板指数，这可能是由于沪深300指数包含更多的顺周期板块。 分行业看，在人民币汇率大幅贬值阶段，市场短期以防守为主，商贸零售、美容护理、医药生物、食品饮料等稳健性行业相对表现领先，银行、交通运输、钢铁、等顺周期行业表现相对落后；在大幅升值阶段，成长和周期的短期表现更为强势，以电力设备、TMT为代表的的成长制造业以及有色金属、煤炭、石油石化、基础化工等上游周期行业相对大盘指数有超额收益，社会服务、银行、房地产、建筑装饰等行业短期收益率相对落后。人民币汇率与成长性行业的相关性要弱于价值性行业，对成长性行业的判断 还要结合其自身的产业逻辑，比如在2023年2月汇率贬值以来，通信、 传媒等成长性行业表现一直领涨。 本轮人民币贬值的原因与A股影响。美元走强是本轮人民币贬值的直接原因，经济复苏内生动能较弱是汇率贬值的根源，中美短端负向利差走阔，企业结汇动力不强，进一步加大贬值压力。自2月3日人民币贬值以来， A股同步走弱，尤其是在第二阶段内因主导的汇率贬值时（3月8日以来），汇率贬值与A股下跌相关性更强，顺周期板块领跌。 从股汇联动视角看后市展望。当前股汇已经反应经济的悲观预期，人民币汇率短期受美元走强影响可能仍将承压。但不必过于悲观，随着美联储在 6月议息会议释放更为明确的货币政策路径，美元指数中长期仍将走弱。下半年在政策呵护下，国内经济内生增长动能料将有所改善下，人民币汇率将会强于上半年。对于A股而言，当汇率的压力主要来自外部因素时，其与股市的相关性将会趋弱。今年以来A股交易经历了强复苏预期向弱复苏预期的转变，随着4月经济数据和5月高频数据的进一步走弱，市场的 悲观情绪加剧，与经济周期关联度比较高的上证50指数已经连续调整4个月，沪深300股债收益比回到1.5X高性价比区域，当前位置已经释放了经济的悲观预期。在经济下行压力加大下，央行保持流动性充裕，DR007再次回到政策利率下方，市场对新的稳增长政策可能也会有所期待。当前 工业企业利润已经处在较深的负增长区间，各指数估值处于历史较低分位，市场继续下跌空间不大。短期仍以把握国企改革相关的低估值高分红和AI数字经济的结构性机会，指数的全面修复需要增量的宏观刺激政策。 风险提示：政策推进不及预期；经济下行超预期；金融监管政策加码。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 正文目录 一、股汇联动的理论机制4 二、“811”汇改以来股汇联动的经验规律4 三、本轮汇率贬值的原因与A股影响7 四、总结与展望：人民币短期弱势震荡，A股逢低布局9 五、风险提示10 图表目录 图表1人民币汇率与A股市场的分析框架对比4 图表2上证指数与人民币汇率指数5 图表3人民币汇率与A股大盘指数走势的相关性5 图表4人民币单日波动幅度大于1%阶段的市场短期表现（分行业）6 图表5近期人民币汇率走弱，上证指数调整8 图表6中美短端负向利差有所走阔（%）8 图表7银行结售汇顺差收窄（亿美元）8 图表82月以来汇率贬值第一阶段行业涨跌幅9 图表92月以来汇率贬值第二阶段行业涨跌幅9 一、股汇联动的理论机制 “811”汇改以来，人民币兑美元汇率一改此前单边升值的走势，进入双向波动“新常态”，近7年里在6.2-7.3区间宽幅震荡。理论上讲，影响人民币汇率波动的因素繁多、机制复杂，从反映供求关系的国际收支视角看，国际贸易、金融市场上的跨境资本流动均对外汇供求有显著影响；其中，境内外实体经济增长差异、金融市场的预期回报率差异、美元指数的周期变化、全球资金风险偏好等均是影响跨境资本流动的重要因素。特别是随着人民币汇率市场化改革持续推进，人民币作为风险资产的金融属性不断放大，人民币兑美元汇率双向浮动渐成常态，人民币汇率波动与其他金融资产价格变化的相互影响也变得更为复杂。 “811”汇改以来人民币汇率与A股大盘指数相关性明显增强。理论上讲，人民币汇率与股票价格均是市场定价的结果，二者的相关性更多体现在是否受到相同因子的影响或彼此之间共振导致走势相关，而非互为因果关系。 从人民币汇率与A股市场的分析框架可知，汇率和股价有许多重合的影响因子，包括但不限基本面、货币政策、地缘政治等，如经济增长动能预期增强有望提升人民币资产在全球市场中的竞争力，推升汇率升值，同时也可能通过企业盈利增长的渠道而推升股价。此外，汇率和股市之间也有交互影响，如股市上涨会提升人民币资产的收益率预期，进而吸引更多外资流 入，人民币汇率受益走升；而人民币升值又会影响企业进出口增长、汇兑损益、外债成本等，由此带来的上市公司基本面预期的变化可能会相应体现在公司股价变化上，并且，人民币升值预期可能又会吸引外资的持续流入，提高权益市场的流动性。 但我们也应该看到，不同的因子对人民币汇率和A股市场影响的弹性不同，具体体现在：1）把基本面分为外需和内需来看， 外需对汇率的影响更大，内需对A股影响更大，内需一般发生较大转折变化时才会对汇率预期产生影响；2）流动性来看，居民企业的外币资产负债表会影响汇率，而A股市场受信用环境、权益市场流动性影响更大；3）跨境资本流动方面，无论债券市场还是股票市场的跨境资金都会影响汇率，而股票市场受权益市场的跨境资本流动影响更大。 资产价格运行在不同的阶段主导因素不同，这也导致人民币汇率与A股市场在不同的宏观环境下，二者的相关性也是不同的。在二者主导因素重叠较多时，走势的相关性也会更高。 图表1人民币汇率与A股市场的分析框架对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：红色框为共同影响因子，灰色框为对汇率影响弹性更大的因子，黄色框为对A股影响弹性更大的因子。 二、“811”汇改以来股汇联动的经验规律 图表2上证指数与人民币汇率指数 上证综合指数即期汇率:美元兑人民币（右） 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 15-0816-0617-0418-0218-1219-1020-0821-0622-0423-02 7.5 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 6.3 6.1 资料来源：Wind，平安证券研究所 通过复盘“811”汇改以来人民币汇率与A股大盘指数的走势特征①，可以发现： 第一，“811”汇改以来人民币汇率与A股大盘指数具有一定的正相关性，但整体波动较大。从全历史阶段来看，汇率变化与A股市场涨跌有一定正相关性，与沪深300指数的相关性最高，其次是上证指数和创业板指数。分阶段看，汇率与股市 的相关性波动较大，并且呈现出一定的非对称性，即在人民币升值阶段的相关系数普遍高于贬值阶段；另外，在2018年中美贸易摩擦升级阶段，权益市场与外汇市场的主导影响因子和情绪走向重合度相对较高，两者的价格走势也呈现更显著的同步趋势。 图表3人民币汇率与A股大盘指数走势的相关性 阶段 开始日期 结束日期 期初价-即期汇率:美元兑人民币 期间人民币升贬值（间接标价法） 期间指数涨跌幅 期间人民币汇率与指数相关系数 （间接标价法） 上证指数 沪深300 创业板指 上证指数 沪深300 创业板指 贬值I 2015/8/10 2017/1/3 6.21 -12.0% -20.2% -18.2% -27.5% 0.32 0.23 0.44 升值I 2017/1/4 2018/2/7 6.95 10.0% 5.5% 21.2% -17.7% 0.84 0.930.94 -0.44 贬值II 2018/2/8 2018/10/31 6.33 -11.4% -21.3%-22.1%-21.1% 0.94 0.92 升值II 2018/11/1 2019/4/17 6.95 4.1% 25.4% 29.6% 34.6% 0.710.70 0.73 0.64 贬值III 2019/4/18 2019/9/3 6.70 -7.4% -10.2% -5.7% -3.3% 0.40 0.08 升值III 2019/9/4 2020/1/17 7.15 4.5% 5.0% 7.8% 16.4% 0.51 0.79 0.84 贬值IV 2020/1/18 2020/5/28 6.91 -4.4% -7.5%-7.2% 6.3% 0.68 0.620.580.63 0.13 升值IV 2020/5/29 2022/3/8 7.15 11.8% 15.7% 10.6% 25.7% 0.82 0.74 贬值V 2022/3/9 2022/11/3 6.32 -15.9% -9.0% -14.5% -8.0% 0.44 0.33 升值V 2022/11/4 2023/2/2 7.27 7.5% 9.6% 14.6% 9.5% 0.75 0.92 0.62 ①平安证券策略专题报告：人民币汇率如何影响A股？——“811”汇改以来全复盘，2022年9月14日。 贬值VI 2023/2/3 2023/5/26 6.75 -4.6% -2.2% -7.9% -14.3% 0.09 0.72 0.78 贬值阶段平均 6.53 -9.3% -11.7% -12.6% -11.3% 0.53 0.59 0.45 升值阶段平均 7.09 7.6% 12.2% 16.8% 13.7% 0.72 0.79 0.48 资料来源：Wind，平安证券研究所 第二，在人民币贬值和国内企业盈利景气下行阶段A股调整压力更大。“811”汇改以来，我们发现在人民币升值阶段，A股普遍上涨；而在人民币贬值阶段，A股往往有调整压力。特别地，在人民币汇率贬值与国内企业盈利景气同步下行的阶段，如2015-2017年、2018年等贬值阶段，A股普遍调整的周期更长。结构上看，在人民币贬值阶段，偏向内需的食品饮料、 美容护理、农林牧渔、医药生物等大消费板块表现更加稳健；电子、计算机、通信、电力设备等新兴成长行业在升值阶段相对大盘的超额表现明显强于贬值阶段。 从短期视角看A股表现也具有类似的特征。我们统计了历史上人民币汇率单日升贬值幅度超过1%阶段的A股市场表现，发现A股大盘与人民币汇率基本同涨同跌，且在大幅贬值当日A股下跌幅度更大。分行业看，在大幅贬值阶段，市场短期以防守为主，商贸零售、美容护理、医药生物、食品饮料等行业相对表现领先，银行、交通运输、钢铁、汽车等顺周期行业表现相对落后，在出口型行业中，纺织服饰、家用电器行业跌幅相对小于市场整体；在大幅升值阶段，成长和周期的短期表现更为强势，以电力设备、电子为代表的的成长制造业以及有色金属、煤炭、石油石化、基础化工等上游周期行业相对大盘指 数有超额收益，社会服务、银行、房地产、建筑装饰等行业短期收益率相对落后。 图表4人民币单日波动幅度大于1%阶段的市场短期表现（分行业） 期间涨跌幅均值 （%） 当日 贬值期 次日 5日内 当日 升值期 次日 5日内 人民币汇率 -1.26 -0.02 -1.53 1