反盗版巩固付费生态，AIGC成提质增效新引擎

2023年08月13日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：32.35港元 阅文集团（0772.HK）传媒目标价：——港元 反盗版巩固付费生态，AIGC成提质增效新引擎 1 投资要点 事件：阅文集团公告2023年半年报，公司23H1实现营收32.8亿元（-19.7%），实现毛利16.0亿元（-25.2%），Non-IFRS净利润6.0亿元（-9.4%），公司权益持有人应占盈利3.8亿元（+64.8%），23H1新丽传媒实现营收5.4亿元（-43.8%）， 实现净利润1.7亿元（-17.5%）。 公司营收增速下滑主要受新丽剧集排期、腾讯产品自营渠道（QQ浏览器）下滑等影响。①23H1新丽传媒营收下滑，从22H1的9.7亿元降至23H1的5.4亿 元，主要受影视剧集排播时间的影响，22H1公司上线5部剧+2部电影等，23H1仅上线《纵有疾风起》、《平凡之路》两部剧，预计剧集将在23下半年释放，带动公司营收向上；②23H1腾讯产品自营渠道（QQ浏览器内的免费阅读等）营收收缩，从22H1的3.5亿元降至23H1的1.8亿元，主要受公司优化分销渠道等的影响。 23H1阅读业务营收同比降12%，版权运营收入同比降31%。分业务来看：①阅读业务23H1实现营收20.4亿元（-11.6%），其中阅文自有平台实现营收17.6 亿元（+0.1%），腾讯自营渠道实现营收1.8亿元（-49.1%），主要受免费阅读广告营收下降所致。第三方平台实现营收1.0亿元（-50.3%），主要受终止与部分第三方分销合作的影响。②版权运营方面，23H1新丽实现营收5.4亿元 （-43.8%），扣除新丽的IP授权等版权运营收入为6.5亿元（-15.4%）。③毛利率方面，23H1综合毛利率为48.9%，同比下降3.6pp，其中在线阅读毛利率稳定在50%；版权运营及其他毛利率同比下降8.4pp至47%，主要受内容成本提升影响。 反盗版成效显著，付费用户数&付费率触底回升、生态活跃度改善。根据界面新闻信息，公司自23年6月底，加入防盗系统的书目增加覆盖至几千本，较为成 体系的进行反盗版。公司付费用户数自2022年的790万增至23H1的880万，付费率由22年的3.2%增至23H1的4.2%。根据公司官微，新增均订（平均每章节订阅量）过万作品数同比增超120%，单月月票（读者对作品投票）过万作品数同比增超50%。反盗版措施的施行、产品运营的提升，有效巩固了公司付费生态，大幅调动作家连载的积极性。 IP可视化、IP商品化持续推进：23年上半年，①动画：公司上线《星辰变》、 《全职法师》续作；7月，体量较大的斗破苍穹年番上线。②衍生品：公司推出自研的《诡秘之主》、《斗破苍穹》衍生品盲盒。③游戏：公司自研游戏《新斗 罗大陆》进行了玩法更新和美术升级，授权中手游的《吞噬星空》23年4月7 日上线，授权三七的《凡人修仙传》23年5月24日上线，预计将在23下半年带来增量。与此同时，公司向合作伙伴授权了《斗破苍穹》、《星辰变》等热门IP改编权，预计未来将上线。 精品剧集+大IP开发储备丰富。①23下半年：根据公司业绩会信息，新丽电视剧《斗破苍穹2》、《与凤行》、《骄阳伴我》预计23下半年上线，另有电影《海关战线》、《异人之下》静待排播。②23年5月以来大IP剧相继开机：1）《庆余年2&3》：根据新丽官微，23年5月10日，《庆余年》续集开机，主角团基 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn 相对指数表现 阅文集团恒生指数 43% 27% 11% -5% -21% -37% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)19.58-44.1 3个月平均成交量(百万)3.62 流通股数(亿)10.18 市值(亿)329.41 相关研究 1.阅文集团（0772.HK）：反盗版提升生态活跃度，IP开发持续推进中 (2023-03-18) 2.阅文集团（0772.HK）：降本增效，迈向 IP可视化商品化(2022-08-16) 本为原班人马，此次为第2、3季连拍，目前播出平台为：腾讯视频、极光TV，出品方为：腾讯视频、阅文影视、新丽电视。2）《玫瑰故事》：23年6月，腾讯视频、新丽传媒出品，改编自亦舒经典小说《玫瑰的故事》官宣，刘亦菲、霍建华等主演；3）《大奉打更人》：根据横店片场官微，23年7月，阅文热门 IP《大奉打更人》开机，王鹤棣、田曦薇、刘奕君等主演，制作团队曾打造出《赘婿》、《卿卿日常》等爆款剧集，具备爆款潜质。③腾讯影业预计有1-2部作品或 在23下半年上线，带来增量。 以AIGC为新引擎，推动IP生态提质增效成为公司中长期业务蓝图。①组织架构升级：23年6月中，公司进行组织变革，设立内容生态平台事业部、影视事业部、智能与平台研发事业部、企业发展事业部，其中智能与平台研发事业部 专注研发AI大模型等核心技术并将AIGC赋能内容创作生态，AI成为公司中长期的战略着力点。②推出网文行业首个大语言模型“阅文妙笔”和基于该模型的应用产品“作家助手妙笔版”：23年7月19日，阅文在创作大会上宣布推出 国内首个网文大模型“阅文妙笔”，能够助力作家：获取灵感、扩写、人物塑造、文生图、批量起名，以及QA形式提供网文知识库等。根据发布会信息，“阅文妙笔”未来将持续升级，赋能网文创作和IP改编生态。 网文出海持续推进：截至23年6月底，WebNovel向海外用户提供了约3200 部中文翻译作品和约56万部当地原创作品，半年新增300部中文翻译作品和6 万部当地原创作品。 投资建议：预计公司2023-2025年Non-IFRS净利润分别为15.2/16.8/18.6亿元。考虑到：反盗版对付费率、生态活跃度等效果显著，AIGC持续推进，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险；AI产品研发进度不及预期风险。 指标/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 8668.24 7625.62 7607.13 8269.11 8975.35 增长率 1.67% -12.03% -0.24% 8.70% 8.54% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1846.61 608.19 1115.62 1277.32 1461.67 增长率 141.18% -67.06% 83.43% 14.49% 14.43% Non-IFRS净利润 1229.72 1348.22 1515.62 1677.32 1861.67 净资产收益率 10.74% 3.39% 5.85% 6.28% 6.70% PE（Non-IFRS） 24.8 22.6 20.1 18.2 16.4 数据来源：wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：版权运营：AI助力公司版权运营业务进入发展快车道。假设公司版权运营业务中的授权版权数量在23-25年保持增长，平均单版权价格维持稳定，《诡秘之主》等衍生品产品持续推出；新丽传媒业务保持平稳，后续剧集储备丰富，包括《斗破苍穹2》、《与凤行》、 《骄阳伴我》等精品剧集。 假设2：在线阅读：反盗版加持下，假设公司23-25年付费阅读用户数分别为950/960/970 万，年度ARPU值约400元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 在线业务 收入 4,364.0 4,337.1 4,447.1 4,559.84 增速 -17.8% -0.6% 2.5% 2.5% 版权运营 收入 3,160.2 3,173.7 3,730.5 4,328.6 增速 -2.20% 0.43% 17.54% 16.03% 其他 收入 101.39 96.32 91.50 86.93 增速 -21.05% -5.00% -5.00% -5.00% 合计 收入 7,625.62 7,607.13 8,269.11 8,975.35 增速 -12.03% -0.24% 8.70% 8.54% 毛利率 52.85% 53.75% 54.59% 55.41% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5545.77 5768.78 6043.69 7172.24 销售收入 7625.62 7607.13 8269.11 8975.35 应收账款 2048.93 2021.62 2220.20 2459.00 销售成本 3595.52 3518.44 3754.82 4002.35 预付款项 983.57 735.84 815.58 836.06 销售费用 2002.61 1673.57 1819.20 1974.58 存货 760.27 767.74 1337.33 1315.84 管理费用 1238.18 1065.00 1157.67 1238.60 其他流动资产 3137.38 3350.87 3632.09 3932.10 财务费用 -106.91 -10.71 -20.67 -23.13 流动资产总计 12475.91 12644.85 14048.89 15715.24 营业利润 1095.19 1360.84 1558.08 1782.95 长期股权投资 1008.75 1008.75 1008.75 1008.75 其他非经营损益 -321.37 0.00 0.00 0.00 固定资产 132.86 112.04 91.23 70.41 税前利润 773.82 1360.84 1558.08 1782.95 无形资产 971.97 976.64 1114.65 1185.99 所得税 166.19 244.95 280.45 320.93 其他非流动资产 8144.98 8344.98 8344.98 8344.98 税后利润 607.63 1115.89 1277.62 1462.02 非流动资产合计 10258.57 10442.42 10559.61 10610.14 归属于母公司股东利润 608.19 1115.62 1277.32 1461.67 资产总计 22734.48 23087.28 24608.50 26325.38 Non-IFRS净利润 1348.22 1515.62 1677.32 1861.67 应付账款 1203.87 1001.76 1069.06 1139.54 EBITDA 1044.66 1566.27 1820.22 2109.30 其他流动负债 2362.01 2218.91 2395.20 2579.59 NOPLAT 845.05 1107.10 1260.67 1443.05 流动负债合计 3983.76 3220.67 3464.27 3719.13 EPS(元) 0.60 1.10 1.25 1.44 长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 796.00 796.00 796.00 796.00 非流动负债合计 796.00 796.00 796.00 796.00 负债合计 4779.76 4016.67 4260