降息之后，可能还有降准、降息

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观分析师 执业编号：S1500523050006联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 降息之后，可能还有降准、降息 2023年8月15日 如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？8月15日，央行下调1年期MLF利率15bp，下调7天OMO利率10bp，为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因，一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化，DR007相对靠近7天OMO利率，5月至今二者利差刚好在10bp左右，降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同，后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。 央行超预期降息的几点原因。今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。我们总结了几点原因，一是改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量，国内经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。 未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。历史上每一次MLF利率下调1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。未来商业银行存款利率也有较大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制，未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看，当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行，对应负债端降低成本也是必要的。 降息之后，可能还有降准、降息。本轮降息周期可能还未结束，一是历史上国内产能周期下行期，央行都会开启降息周期。我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力，央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。除了降息之外，我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右，对应降准2次、1次0.25个百分点。其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等 目录 一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？3 二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行6 三、降息之后，可能还有降准、降息7 风险因素10 图目录 图1：2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息3 图2：今年以来，DR007的波动中枢靠近7天OMO利率4 图3：今年以来，同业存单利率呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势4 图4：2022年9月以来我国实际利率出现反弹5 图5：个人住房贷款利率参考基准利率进行加点5 图6：2022年各地方政府的留存发债空间6 图7：1年期MLF利率下调后，LPR均发生同向变化7 图8：今年Q1末，商业银行净息差录得有数据统计以来最低值7 图9：历史上产能下行周期，央行都会开启降息周期8 图10：企业融资需求或已阶段性见顶8 图11：CMEFedWatch加息路径预期（截至8月15日）9 图12：历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当9 图13：今年四季度MLF到期规模高达2万亿10 事件： 2023年8月15日，央行发布公开市场业务交易公告，1年期MLF中标利率2.50%，较前值下降15bp。7天逆回购中标利率为1.80%，较前值下降10bp。合计开展公开市场逆回购和中期借贷便利（MLF）操作6050亿元，当日公开市场操作到期4060亿元，实现净投放1990亿元。 一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 自2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。2014年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF）工具，早期还有3月期、6月期品种，但从2017年下半年以来，央行仅对1年期MLF开展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）。回顾历史可见，2016年3月以来，1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整，幅度变化保持一致，仅操作时点有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下调15bp，7天逆回购利率下调10bp，首次出现非对称降息。此外，今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 图1：2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息 逆回购利率:7天 %中期借贷便利(MLF):利率:1年 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源:Wind，信达证券研发中心 我们理解这背后主要有两方面原因： 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天OMO利率为代表，短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明确中期市场利率，市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。 今年以来，DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归，随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差刚好在10bp左右。因此，央行本次下调7天OMO利率10bp，一方面有助于保持价格工具的传导效率，另一方面有利于稳定银行间杠杆水平，银行间质押式回购交易量有望维持稳定。相比之下，今年以来1年期同业存单利率持续下行，呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，二者平均利差在23bp左右。这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份，但高于2019、2021年等相对正常年份。因此，央行本次下调1年期MLF利率 15bp，相较7天OMO利率降幅更大，可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。首先是期限不同，最新1年期MLF利率为2.5%，7天OMO利率为1.8%，客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同，逆回购按日操作，投放量相对更小，但精度更高。MLF按月操作，单次投放量更大。然后是作为定价中枢的意义不同，7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢，对于 短期限的债券（以及回购、同业存单、同业拆借等）价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定价基准，能够直接影响实体信贷利率。因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。 图2：今年以来，DR007的波动中枢靠近7天OMO利率 3.0%逆回购利率:7天DR001DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：今年以来，同业存单利率呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 %中期借贷便利(MLF):利率:1年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源:Wind，信达证券研发中心 至于央行为何在短期内第二次降息，我们总结了几点原因。 第一，改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标，可见，尽管过去2年我国名义利率（贷款加权平均利率）总体趋于下行。但由于国内通胀读数降幅更大，尤其是今年以来CPI同比增速回落较多，实际利率有所反弹。我们测算下来，今年二季度末实际利率水平约为4.25%，明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此，央行降息能够带动贷款利率下行，从而改变当前实际利率偏高的局面，有利于提振国内需求，缓解物价收缩压力。此外，7月信贷社融数据大幅缩量，统计局发布的经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。 图4：2022年9月以来我国实际利率出现反弹 中国:实际利率 %中国:金融机构人民币贷款加权平均利率 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 注:实际利率=银行贷款利率-通货膨胀率 第二，为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。 2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长，期间个人住房贷款利率均值约5.3%，较今年6月末 4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面，央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。 调降存量房贷利率有两种方法，一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的，基准利率之上的加点幅度。针对这一点，央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。二是调节基准利率，个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此，央行再次降息，通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价，央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间，有利于缓解居民债务压力，进一步释放消费、投资动能。 图5：个人住房贷款利率参考基准利率进行加点 % 8.0金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款基准利率 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 注:2019年8月以前，基准利率为中长期贷款基准利率，2019年8月至今为5年期LPR 第三，为一揽子化债方案节约成本。今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。我们认为，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元，今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债》）。基于此，央行本次降息能够有效配合财政政策，为一揽子化债方案节约成本。 图6：2022年各地方政府的留存发债空间 发债空间 3500亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行 我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。1年期MLF利率是LPR的定价基准，历史上每一次1年期MLF利率下调后，1年期、5年期LPR均发生同向变化，只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大，今年一季度末录得1.74%，为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行。首先，按照存款利率市场化调整机制，10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息，未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行，对应商业银行存款利率存在调降空